關鍵信號：ONRRP 余額耗盡、TGA 賬戶不再大幅回落、縮表將帶來準備金余額收縮— —這一信號出現(xiàn)，意味著美聯(lián)儲縮表開始消耗貨幣市場準備金，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表收縮 開始帶來金融機構資產(chǎn)負債表的收縮。

（一）為何要關注準備金？

準備金是美聯(lián)儲當前“地板系統(tǒng)”貨幣政策框架的核心。何為“地板系統(tǒng)”？根據(jù)貨幣 金融學的理論，貨幣市場利率（美國為聯(lián)邦基金利率 EFFR）由準備金供給與需求曲線均 衡時得到，準備金供給曲線可簡單理解為美聯(lián)儲提供的流動性規(guī)模，因此供給曲線為垂 直的，可以以美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中的準備金余額來觀測。準備金需求曲線為商業(yè)銀行對 準備金的需求，需求曲線向右下方傾斜：當準備金供給規(guī)模較小的，貨幣市場利率對準 備金供給曲線的移動較為敏感，美聯(lián)儲可以通過公開市場操作小規(guī)模調(diào)整貨幣供給以調(diào) 控利率；當準備金供給規(guī)模較大（量化寬松）時，需求曲線接近水平，貨幣市場利率對準 備金供給曲線的移動十分不敏感，因此美聯(lián)儲需要通過設置利率走廊（聯(lián)邦基金目標利 率區(qū)間）實現(xiàn)對市場利率的控制（這一機制被稱為充足準備金環(huán)境中的“地板系統(tǒng)”框 架）。

美聯(lián)儲停止 QT 的底層邏輯即為準備金供給下降至維持地板系統(tǒng)所需的最低充足準備金 需求水平。美聯(lián)儲 QT 操作本質(zhì)上是在收縮準備金供給，即準備金供給曲線左移，當準 備金供給曲線因縮表左移幅度過大、偏離準備金需求曲線的水平部分時，EFFR 對準備金 供給變動的敏感性加強，地板系統(tǒng)失靈。因此為了維系地板系統(tǒng)有效，當準備金供給左 移到略高于充足準備金需求時，美聯(lián)儲就需要停止 QT，避免準備金供給進一步減少導致 地板系統(tǒng)失靈。（更詳細的利率走廊形成機制參考《功夫在降息之外：美聯(lián)儲政策框架的 十字路口 20190716》）。

（二）準備金受哪些因素影響？

準備金除了受美聯(lián)儲自身資產(chǎn)購買操作的影響外，TGA 賬戶與 ONRRP 賬戶為準備金額 外的兩個蓄水池。 TGA（Treasury General Account）賬戶：財政部一般存款賬戶，財政部尚未支出的財政 收入，會存放于美聯(lián)儲形成 TGA 賬戶。TGA 賬戶對準備金余額的影響路徑為：當財政 部發(fā)行國債時，金融機構支付現(xiàn)金購買國債，由于上述機構通常會在銀行開立賬戶或通 過貨幣市場間接將冗余流動性存入銀行，其購債行為將帶來銀行超額流動性規(guī)模下降， 進而最終帶來美聯(lián)儲超額準備金規(guī)模下降；同時財政部獲得國債發(fā)行收入后將暫未支出 的部分存入美聯(lián)儲，帶來美聯(lián)儲 TGA 賬戶余額上升。反之，當財政支出增加時，TGA 賬 戶余額下降，同時財政支出間接流入私人部門形成銀行存款，并最終帶來超額準備金規(guī) 模提升。因此可見，財政部發(fā)行國債將增加美聯(lián)儲 TGA 賬戶余額，同時金融機構購買國 債將消耗準備金，因此 TGA 賬戶與超額準備金規(guī)模之間通常存在此消彼長的關聯(lián)。

隔夜逆回購賬戶（The overnight reverse repo program，ON RRP）：美聯(lián)儲為貨幣基金 等非銀機構設立的“流動性回籠”工具，允許此類機構將超額流動性通過 ONRRP 工具 “存”在美聯(lián)儲。由于 QE 后貨幣基金持有大量超額流動性，為避免上述機構的超額流動 性無處可去而持續(xù)壓低貨幣市場利率，美聯(lián)儲允許此類機構將超額流動性通過 ONRRP 工具“存”在美聯(lián)儲，并獲得 ONRRP 利率。

ONRRP 賬戶對準備金余額的影響路徑為：美聯(lián)儲 ONRRP 工具約 90%由美國貨幣基金 使用；貨幣基金的投向以 ONRRP（2023Q3 占比 24%）、私人回購（2023Q3 占比約 24%）、 國債與機構債（2023Q3 占比 40%）為主。貨幣基金管理人會對比私人回購、國債/機構債 與 ONRRP 利率孰高，來選擇其資產(chǎn)配置比例，當投資 ONRRP 的性價比最高時，貨幣基 金會增加 ONRRP 的投資量。由于 ONRRP 相當于美聯(lián)儲自貨幣基金“回籠”流動性，而 私人回購與國債/機構債屬于“市場化”工具，即貨幣基金將資金融出給其他金融機構， 因此 ONRRP 配置規(guī)模下降會增加金融市場的流動性。

受到 TGA 與 ONRRP 賬戶蓄水池效應，QT-II 至今準備金供給暫未減少。2022 年 6 月 美聯(lián)儲啟動縮表以來，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模由 8.96 萬億美元降至 7.72 萬億美元，下降了 1.24 萬億美元；然而準備金余額反而由 3.32 萬億美元提升至 3.59 萬億美元，增加了 2773 億美元。這一輪縮表期間的準備金余額提升正是來自于美聯(lián)儲 TGA 賬戶與 ONRRP 賬 戶的“接力輸血”，從而“釋放”額外流動性以對沖美聯(lián)儲緊縮。具體來說：2022 年 6 月 初-2023 年 5 月末，對沖準備金供給減少的主角是 TGA 賬戶。這一時期，美聯(lián)儲縮表 5275億美元，但期間 TGA 賬戶余額下降，釋放流動性 7532 億美元，對沖了縮表的緊縮效應， 因此這一時期準備金余額僅減少了 1095 億美元。2023 年 6 月初至今，ONRRP 賬戶接替 TGA 成為了對沖準備金供給減少的主角。這一時期，美聯(lián)儲縮表 7115 億美元，但期間 ONRRP 賬戶余額下降，貨幣基金增加私人回購與短期國債的投資規(guī)模，釋放流動性 16647 億美元，對沖了縮表的緊縮效應，因此這一時期準備金余額不降反增 3868 億美元。

（三）QT-II 進程中準備金的關鍵變化

QT-I 由于沒有 ONRRP 與 TGA 的蓄水池效應，因此縮表啟動后美聯(lián)儲準備金余額快速下 降，即縮表對貨幣市場流動性直接形成沖擊。而 QT-II 在 TGA 與 ONRRP 對沖下，盡管 縮表速度遠快于 QT-I，但準備金尚未收縮；縮表對流動性的實質(zhì)性沖擊尚未體現(xiàn)，金融 機構尚未開始縮表。

但目前準備金已有加速下降的擔憂。一方面，2024 財年初始，財政赤字已現(xiàn)高增跡象， 引發(fā)市場對國債發(fā)行量居高不下的擔憂。此前市場普遍預期在 2024 財年美國財政赤字規(guī) 模將收縮，國債供給壓力將下降；然而在 2023 年 10 月美國新財年開啟后，2024 財年的 第一個季度財政赤字高于去年，同時國債發(fā)行量也顯著走高；這引發(fā)了市場對未來美債 供給壓力仍將居高不下的擔憂，若國債發(fā)行延續(xù)高位，TGA 賬戶再度走高，將持續(xù)消耗 準備金供給。

另一方面，也是更為重要的誘因：ONRRP 當前水位正在快速下降，ONRRP 消耗完后美 聯(lián)儲縮表將大概率直接消耗準備金，并對金融市場流動性形成直接沖擊。2023 年 6 月初 至今，ONRRP 賬戶下降 16647 億美元，目前 ONRRP 余額僅 5902 億美元。而目前私人 回購利率高于隔夜逆回購利率，貨幣基金或更愿意投向私人回購市場，ONRRP 大概率將 繼續(xù)快速回落。不過，2018-2019 年的縮表期間，ONRRP 余額大致穩(wěn)定在 94 億美元區(qū)間 中，即從歷史經(jīng)驗來看 ONRRP 還可釋放約 5800 億美元流動性。根據(jù)目前美聯(lián)儲縮表的 速度，ONRRP 還可對沖約 6 個月的縮表金額1，雖然水位回落但短期“安全墊”仍在。

關鍵信號：1、QT-I 的經(jīng)驗顯示準備金開始收縮后，利率走廊有效性不到 1 個月就開始 變差；因此當看到 QT-II 帶來準備金收縮后，利率走廊有效性或將很快變差。 2、利率走廊有效性變差的信號為：利率走廊上限-EFFR 利差收窄甚至持平；EFFR 99th 分位數(shù)-EFFR 利差走高；SOFR 連續(xù)一周突破利率走廊上限。 ——利率作為準備金供求的結果，隨著金融機構開始縮表，我們自然能夠觀察到貨幣市 場利率隨之走高。在這一階段，貨幣市場利率仍在聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間內(nèi)，利率走廊 并未失效，但有效性變差。

（一）何為利率走廊？——美國貨幣市場關鍵利率

第二章中提到，“地板系統(tǒng)”的貨幣政策框架下，貨幣市場利率對準備金供給變化不敏感， 美聯(lián)儲需要通過設置利率走廊實現(xiàn)對市場利率的控制，這即為利率走廊的理論背景。在 實際操作中，美聯(lián)儲會在 FOMC 會議中設置聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間，區(qū)間寬度為 25bp， 當前為 5.25%-5.5%，這即為美聯(lián)儲設定的政策利率走廊，也就是我們平時所說的美聯(lián)儲 政策利率/聯(lián)邦基金目標利率 FFR，需要注意聯(lián)邦基金目標利率實際上是一個區(qū)間。 那么在貨幣市場實際運行中，如何控制貨幣市場利率穩(wěn)定在官方設定的利率走廊區(qū)間內(nèi)？ 這就需要進一步認識美國貨幣市場中的幾個關鍵利率：

1、利率走廊上下限 超額準備金利率（The interest rate on excess reserves，IOER）：美聯(lián)儲為商業(yè)銀行超額 存款準備金支付的利率，目前為利率走廊上限。 隔夜逆回購利率 ONRRP 利率：美聯(lián)儲為隔夜逆回購 ONRRP 工具（詳見 1.2 節(jié)）所支付 的利率，可以理解為非銀機構（以貨幣基金為主）將冗余流動性“存”在美聯(lián)儲獲得的利 息，目前為利率走廊下限。

2、市場利率：EFFR 與 SOFR 有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）：EFFR 以每日每筆聯(lián)邦基金交易量與交易價格加權平均得 到，為衡量境內(nèi)聯(lián)邦基金市場利率水平的指標，可以理解為銀行之間的拆借利率。 有擔保隔夜融資利率（SOFR）：衡量廣義的有抵押回購市場中、以國債為抵押品的融資 利率，可以理解為銀行/非銀之間的回購利率。 此處簡單科普一下美國聯(lián)邦基金市場與回購市場。二者為美國貨幣市場最為重要的兩個 市場，分別類似國內(nèi)的銀行間隔夜拆借市場與銀行間回購市場。

聯(lián)邦基金市場是由存款機構向其他存款機構或其他合格機構（包括 GSEs）提供無擔保美 元借款（通常是隔夜）的市場。目前，聯(lián)邦基金市場的主要資金融出方為 GSEs（以 FHLB 為主），占每日總交易量的 90%以上；主要資金融入方為外國商業(yè)銀行在美分支（FBO）， 占每日總交易量的 65%-95%。聯(lián)邦基金市場的主要交易模式為：FBO 進行 EFFR-IOER 套利業(yè)務，即 FBO 在聯(lián)邦基金市場中以 EFFR 利率從 GSEs 融入低成本資金，并存入美 聯(lián)儲準備金賬戶獲取 IOER，從而實現(xiàn)套利。而美國的大型商業(yè)銀行可以直接吸收存款存放于 IOER 賬戶，因此在利率走廊正常時，大型商業(yè)銀行基本退出聯(lián)邦基金市場交易。

回購市場是金融機構之間有抵押的資金借貸市場，通過回購協(xié)議，金融機構間能夠以證 券（通常為國債、MBS/ABS、公司債、市政債等）作為抵押品借出/借入現(xiàn)金（通常為隔 夜），以獲得短期流動性支持。可分為私人回購市場和美聯(lián)儲回購市場，美聯(lián)儲回購即為 各類公開市場操作（目前以隔夜逆回購 ONRRP 為主）；私人回購市場的主要資金融出方 為貨幣基金，主要資金融入方為對沖基金、mREITs 等投資機構，證券交易商（包括一級 交易商與其他中小型交易商）為回購市場主要的資金中介。

3、市場利率運行于政策利率區(qū)間的機制 通常而言，利率走廊上限是銀行向央行的貸款利率，如貼現(xiàn)率，利率走廊下限為銀行向 央行的存款利率，如存款準備金利率。而美聯(lián)儲的利率走廊上下限相對特殊，上限為非 銀機構向銀行的貸款利率，下限為非銀機構向央行的存款利率。具體來說：

ONRRP 利率為利率走廊下限：非銀機構在美聯(lián)儲的“存款利率”。美聯(lián)儲量化寬松操作 后，銀行與非銀機構均擁有大量超額流動性，銀行可直接存入 IOER 賬戶獲取利率，而非 銀機構由于無法開立準備金賬戶、或參與聯(lián)邦基金市場，因此只能在私人回購市場融出 資金。美聯(lián)儲設立 ONRRP 后，非銀機構可將超額流動性“存”入美聯(lián)儲 ONRRP 賬戶， 并獲得 ONRRP 利率，因此非銀機構不再愿意接受低于 ONRRP 利率水平的回購交易， ONRRP 成為利率走廊下限。

IOER 為利率走廊上限：非銀機構向銀行的貸款利率。在美聯(lián)儲量化寬松操作后，美國大 型商業(yè)銀行主要的流動性管理方式為：吸收存款→將冗余流動性存放于美聯(lián)儲準備金賬 戶獲取 IOER，由于 IOER 通常為貨幣市場中最高的利率，因此商業(yè)銀行沒有參與私人回 購市場/中小銀行聯(lián)邦基金市場的動力。然而當私人回購市場/聯(lián)邦基金市場流動性緊張、 SOFR/EFFR 高于 IOER 時則會吸引商業(yè)銀行在私人回購市場融出流動性。通常情況下銀 行流動性足以滿足私人回購市場/聯(lián)邦基金市場需求，IOER 成為 SOFR/EFFR 的上限，也 即為利率走廊上限。 但上述機制存在兩個漏洞，這兩個漏洞也成為了我們觀察利率走廊有效性變差的窗口， 并觸發(fā)了 2019 年的“錢荒”，下文我們將再提到這兩個漏洞。

漏洞 1：由于上述利率走廊設置沒有為商業(yè)銀行向美聯(lián)儲貸款設立封頂工具，因此 IOER 為利率走廊上限是以商業(yè)銀行/聯(lián)邦基金市場不出現(xiàn)流動性短缺為前提的。但當商業(yè)銀行 出現(xiàn)融資困境時，聯(lián)邦基金市場利率 EFFR 可能突破利率走廊上限 IOER，導致地板系統(tǒng) 失效。 漏洞 2：IOER 作為 SOFR 的上限是以銀行機構冗余流動性足以滿足私人回購市場需求為 前提的，當銀行機構自身流動性不足，無法向回購市場提供足夠流動性支持時，非銀機 構缺乏有效的流動性來源，SOFR 可能突破利率走廊上限 IOER，導致地板系統(tǒng)失效。

（二）從 QT-I 理解利率走廊有效性變差的進程

2017 年 10 月啟動縮表后，流動性收緊，SOFR 與 EFFR 同步走高?？s表啟動后不到 2 個 月，2017 年 12 月 12 日利率走廊上限 IOER-EFFR 利差開始出現(xiàn)收窄；隨著縮表持續(xù)， 2018 年 10 月 23 日 EFFR 首次與利率走廊上限 IOER 持平。利率走廊開始出現(xiàn)有效性下 降跡象，但地板系統(tǒng)仍有效。 縮表繼續(xù)，非銀機構流動性開始緊張：由于 FBO 不再進行 EFFR-IOER 套利交易、GSEs 等中小銀行可能轉向在回購市場上融出超額流動性；但隨著 GSEs 自身流動性也在收縮， 其冗余流動性逐步無法滿足私人回購市場需求，觸發(fā)上文所說的“漏洞 2”（銀行無法向 回購市場提供足夠流動性支持），非銀機構只能進一步提高利率以尋求大型商業(yè)銀行的融 資，于是 2018 年 11 月初起，SOFR 頻繁出現(xiàn)連續(xù)一周突破利率走廊上限 IOER，回購 市場利率率先不受利率走廊限制。

非銀流動性緊張進一步傳遞至銀行：GSEs 等中小銀行流動性收縮后，也開始通過聯(lián)邦基 金市場尋求向大型商業(yè)銀行融資。于是 2018 年 12 月最難獲得融資的那部分機構的融資 成本 EFFR 99th分位數(shù)2 -EFFR 利差首次突破 20bp，達到 QT-I 以來最高位。隨著流動性 緊張由 99th 分位數(shù)銀行進一步向 75th 分位數(shù)銀行傳導，疊加利率走廊機制存在上文所說 的“漏洞 1”（沒有為商業(yè)銀行向美聯(lián)儲貸款設立封頂工具），因此 2019 年 3 月 20 日加 權平均的EFFR首次突破利率走廊上限IOER，聯(lián)邦基金市場利率不再受利率走廊限制。 總結來看，QT-I 啟動 2 個月后利率走廊開始出現(xiàn)有效性下降跡象，此后流動性緊張由非 銀市場傳遞至銀行市場、由中小機構傳遞至大型機構，約 18 個月后貨幣市場利率全面突 破利率走廊上限。

（三）QT-II 進程中利率走廊的關鍵變化

第一步：利率走廊上限 IOER-EFFR 利差逐步收窄。QT-I 的經(jīng)驗可見，一旦美聯(lián)儲縮表 開始引起準備金規(guī)模的收縮，聯(lián)邦基金市場中流動性水位就會開始下降，有效聯(lián)邦基金 利率隨之走高，利率走廊有效性或將很快變差。目前來看，由于準備金尚未回落，因此 IOER-EFFR 利差未見變動。 第二步：SOFR-EFFR 利差轉正→SOFR 連續(xù)一周突破利率走廊上限 第三步： EFFR 99th -EFFR 利差走高→EFFR 突破利率走廊上限。 QT-I進程中，利率走廊有效性變差先發(fā)生于回購市場，再傳導至聯(lián)邦基金市場，因此SOFR 率先突破 IOER; 此后 EFFR 再突破 IOER。不過 QT-II 過程中，由于中小地區(qū)性銀行在 2023 年初率先爆發(fā)流動性危機，因此 2022 年下半年-2023 年上半年，EFFR 99th-EFFR 利 差一度走高，反映當時中小地區(qū)銀行在聯(lián)邦基金市場中的融資難度加大。而目前來看， 隨著中小銀行危機緩和，EFFR 與 SOFR 利率均回落至正常利率區(qū)間。

關鍵信號：節(jié)點 1 與節(jié)點 2 的發(fā)生或將觸發(fā)美聯(lián)儲對利率走廊進行技術調(diào)整與對縮表速 度的調(diào)整 何為技術調(diào)整？ QT-I 進程中，美聯(lián)儲在選擇放緩縮表速度前，先采取壓低利率走廊上限的技術調(diào)整，試 圖提高聯(lián)邦基金市場流動性?；仡檲D表 14，可以看到圖中的利率走廊區(qū)間（IOER 與 ONRRP 利率形成的區(qū)間）與聯(lián)邦基金目標利率 FFR 區(qū)間并不相同。聯(lián)邦基金目標利率 FFR 區(qū)間寬度穩(wěn)定為 25bp，但 QT-I 時利率走廊區(qū)間寬度從持平于 FFR 寬度不斷壓縮至 10bp。對美聯(lián)儲而言只要貨幣市場利率在 FFR 區(qū)間內(nèi)，地板系統(tǒng)就沒有出現(xiàn)實質(zhì)性失效。

技術調(diào)整的目的在于控制 EFFR 運行在 FFR 區(qū)間內(nèi)：EFFR 與 SOFR 之所以會突破 IOER 在第二章中已有詳細分析：當中小銀行與非銀機構缺少流動性時，只能將利率提升至 IOER 以上從而吸引大型銀行融出資金；如果此時 IOER 與 FFR 上限持平，那么貨幣市場 利率自然就也突破了 FFR 上限。技術調(diào)整針對的就是 IOER 與 FFR 上限持平的問題， 即如果下調(diào) IOER 使其低于 FFR 上限，那么即使非銀機構與中小銀行將融資利率上調(diào) 至突破 IOER，但仍在 FFR 區(qū)間中。因此可以看到，QT-I 盡管 EFFR/SOFR 不斷突破 IOER，但除了最終“錢荒”外，其余時點 EFFR/SOFR 從未突破過 FFR 上限，地板系統(tǒng) 實質(zhì)上仍是有效的。通過對利率走廊的技術調(diào)整，美聯(lián)儲在地板系統(tǒng)框架下最后“榨干” 了大型銀行的超額流動性，但當大型銀行流動性也不再充裕后，單靠技術調(diào)整就無法繼續(xù)控制 EFFR 穩(wěn)定在 FFR 區(qū)間內(nèi)，于是美聯(lián)儲自 2019 年 5 月放緩縮表速度。 回到 QT-II，目前 IOER 低于 FFR 上限 10bp，從 QT-I 的經(jīng)驗來看仍有 10bp 壓降空間， 因此在最終看到放緩縮表速度前，可能會先看到美聯(lián)儲繼續(xù)壓低 IOER 進行技術調(diào)整。 不過需要注意的是，技術調(diào)整并非觸發(fā)放緩縮表的必要條件，美聯(lián)儲本輪也可能不進行 技術調(diào)整而直接放緩縮表。

關鍵信號：2024Q4 或是準備金降至觸發(fā)“錢荒臨界水平”的關鍵時點，不過此輪“錢荒” 的表現(xiàn)或為 SRF 與貼現(xiàn)窗口用量提升，利率再度飆升風險不大。

（一）SRF 與貼現(xiàn)窗口護航 QT-II，“錢荒”概率不大

由于貨幣市場流動性本已開始收緊，疊加機構月中繳稅和國債發(fā)行繳款的觸發(fā)，2019 年 9 月 17 日聯(lián)邦基金市場與回購市場利率同時飆升，EFFR 達到 2.3%，SOFR 達到 5.25% 當時 FFR 上限為 2.25%，利率走廊實質(zhì)性失效。QT-I 之所以會發(fā)生貨幣市場利率大幅飆 升，背后的原因正是 3.1.3 節(jié)中所指出的利率走廊機制存在的兩個漏洞：即美聯(lián)儲沒有在 聯(lián)邦基金市場與回購市場設置貸款工具，以此作為 FFR 區(qū)間上限的封頂工具。具體來說： 聯(lián)邦基金市場：QT-I 時商業(yè)銀行向美聯(lián)儲的貸款工具僅貼現(xiàn)窗口一項，而當時貼現(xiàn)率比 聯(lián)邦基金政策利率上限高 50bp，融資成本高且具有污名效應，因此商業(yè)銀行除了流動性 極度短缺時一般不會使用，因此貼現(xiàn)窗口利率無法作為 FFR 區(qū)間上限的“封頂”工具。 回購市場：QT-I 時證券交易商、貨幣基金等非銀機構并沒有通過美聯(lián)儲貸款的政策工具，

其流動性短缺時的“最后貸款人”通常是銀行機構，因此當銀行同樣面臨流動性短缺時， 非銀機構只能進一步上調(diào)融資利率，缺乏 FFR 區(qū)間上限的封頂工具。 QT-II 進程中，美聯(lián)儲運用改革后的貼現(xiàn)窗口與 SRF 工具填補了上述兩個漏洞，因此本 輪縮表尾聲流動性緊缺的表現(xiàn)形式，可能是 SRF 與貼現(xiàn)窗口用量提升，SRF 用量提升反 映回購市場（非銀體系）流動性緊張，貼現(xiàn)窗口用量提升反映聯(lián)邦基金市場（銀行體系） 流動性緊張；而利率在 SRF 與貼現(xiàn)窗口護航下突破走廊上限的風險不大。具體來說： 回顧圖表 14，可以看到當前利率走廊的關鍵利率中，還有貼現(xiàn)率與 SRF 利率尚未介紹。 而這兩個利率正是 QT-II 中護航利率走廊的關鍵。

貼現(xiàn)率：聯(lián)邦基金市場的“封頂”工具。貼現(xiàn)率為存款機構從美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口申請貸款 所需支付的利率，通常為貨幣市場中最高的利率。2020 年 3 月 16 日前，貼現(xiàn)率一直設定 為聯(lián)邦基金政策利率 FFR 上限+50bp，融資成本高且具有污名效應；而 2020 年 3 月 16 日，美聯(lián)儲對貼現(xiàn)窗口工具進行調(diào)整，將一級貸款利率設定為與 FFR 上限持平，鼓勵存 款機構更積極地利用貼現(xiàn)窗口來滿足意外的資金需求。這樣貼現(xiàn)窗口可保證存款機構不 會以高于貼現(xiàn)率/FFR 上限的成本借入資金，以此作為聯(lián)邦基金市場的流動性后盾，保證 有效聯(lián)邦基金利率不突破 FFR 上限。SVB 危機期間貼現(xiàn)窗口用量顯著提升或也反映了商 業(yè)銀行啟用貼現(xiàn)窗口的意愿提升。

常備回購便利 SRF 利率：回購市場的“封頂”工具。SRF 為一級交易商+部分的大型存 款類機構可以以合格抵押品與美聯(lián)儲進行隔夜回購交易，以獲得美聯(lián)儲流動性支持的工 具；SRF 利率設置為與 FFR 上限持平。由于非銀機構參與的回購市場中，一級交易商為 最大的資金中介，因此 SRF 保證了一級交易商不會以高于 SRF 利率/FFR 上限的成本借 入資金，再由一級交易商將流動性下沉到非銀機構，以此作為回購市場的流動性后盾， 保證回購市場利率不突破 FFR 上限。

由于準備金需求難以準確預判，而美聯(lián)儲又致力于在準備金供給收縮到略高于充足準備 金需求時再停止 QT，因此縮表尾聲難免會造成準備金供給不足的問題。通過貼現(xiàn)窗口與 SRF，美聯(lián)儲在 QT-II 進程中彌補了 FFR 區(qū)間上限的兩個漏洞。因此，在 QT-II 后期，我 們應該能夠看到部分率先感受到流動性壓力的機構通過 SRF 與貼現(xiàn)工具融資，SRF 用 量提升反映回購市場（非銀體系）流動性緊張，貼現(xiàn)窗口用量提升反映聯(lián)邦基金市場（銀 行體系）流動性緊張，而這也是美聯(lián)儲縮表規(guī)模達到合意準備金需求的信號。

（二）準備金規(guī)模的下限在何處？

從 QT-I 的經(jīng)驗來看，2019 年 3 月利率走廊全面失效時，準備金/名義 GDP 比重約 7.7%， 此后半年，在準備金/名義 GDP 進一步下降至 6.6%時才爆發(fā)“錢荒”，反映縮表帶來準備 金下降至“臨界水平”前，貨幣市場仍可保持一段時間的“緊平衡”。那么 QT-II 終點的 準備金規(guī)模下限在何處？ 美聯(lián)儲官方的研究預測普遍認為準備金規(guī)模 3 萬億美元左右大致是此輪縮表的終點。紐 約聯(lián)儲的研究3認為，由于近年來流動性監(jiān)管不斷嚴格，銀行的充足準備金規(guī)模預計也將 對應提升，因此本輪縮表終點時，準備金余額大概率高于 2019 年。圣路易斯聯(lián)儲預測4 本輪縮表終點，準備金/名義 GDP 比重大約降至 10%-12%（以 2023 年底 GDP 計算，對 應準備金 2.7 萬億-3.4 萬億美元）；美聯(lián)儲理事 Waller 在布魯金斯學會演講中5同樣表示： 本輪準備金/名義 GDP 比重降至 10%-11%將是縮表的大致終點。另外，紐約聯(lián)儲對一級 交易商的調(diào)研顯示，一級交易商預期 2024Q4 停止 QT，屆時準備金規(guī)模為 31250 億美元， 對應 2024Q4 準備金/名義 GDP 比重為 11%。

基于目前縮表速度以及對 ONRRP 和 TGA 等賬戶余額的假設，我們大致估算了 2024 年 末美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表情況。假設 2024 年國債每月縮表 600 億美元（縮表計劃上限）、 MBS 每月縮表 175 億美元（縮表計劃的 50%）、ONRRP 下降至 2018-2019 年縮表期間的 中樞水平 94 億美元、TGA 賬戶大致保持不變，那么 2024 年末準備金規(guī)?；驅⑾陆抵?3 萬億美元左右。這與美聯(lián)儲官方預測的縮表終點規(guī)模大致相同。因此，從準備金余額的 角度來看，2024 年 Q4 或是美聯(lián)儲實際停止縮表的關鍵截點。

另外，BTFP 工具到期或邊際提升銀行準備金需求，帶來 QT 進程中準備金下限的提升。 美聯(lián)儲銀行定期融資計劃 BTFP（Bank Term Funding Program）是美聯(lián)儲在 2023 年 3 月 12 日為防止硅谷銀行風險擴散而啟動的，向各類存款機構提供期限最長為 1 年的抵押貸 款。作為美聯(lián)儲的流動性投放工具，其與貼現(xiàn)窗口相比最大的優(yōu)勢在于 BTFP 的抵押品 以面值計價，避免存款機構在流動性壓力加大時快速出售持有的浮虧證券而引發(fā)市場螺 旋式下跌。BTFP 工具定于 3 月 11 日到期，此后美聯(lián)儲已明確不再展期，考慮到一則 FHLB 不再充當最后貸款人可能會帶來地區(qū)性銀行準備金需求的提升；二則 BTFP 工具 停用后，中小銀行為應對潛在的流動性風險或留存更多的預防性準備金，因此停用 BTFP 工具或帶來商業(yè)銀行準備金需求邊際提升。

關鍵信號：由于本輪出現(xiàn)“錢荒”的概率不大，美聯(lián)儲或不再需要匆忙進行臨時流動性 投放；當上述 4 大節(jié)點出現(xiàn)后，美聯(lián)儲或將直接進入停止縮表進程；同時，美聯(lián)儲或提 前 1-2 個季度開始討論停止縮表，并向市場傳遞這一預期。 六、縮表的 3 個資產(chǎn)影響階段 美聯(lián)儲停止 QT 可以區(qū)分為實際操作的停止與市場預期的停止，與 2023 年底以來的降息 交易類似，市場預期往往早于美聯(lián)儲實際操作，并帶來資產(chǎn)價格的提前交易。因此從 QTI 進程、結合當時美聯(lián)儲政策利率的調(diào)整進程，縮表對資產(chǎn)價格的影響可以劃分成 3 個 階段。

（一）QT-I 的資產(chǎn)影響三階段

1、縮表的流動性沖擊階段 時間點：啟動縮表→貨幣市場利率觸及利率走廊上限（節(jié)點 1→節(jié)點 2：EFFR 與利率走 廊上限持平階段）。資產(chǎn)表現(xiàn)：10Y 美債收益率持續(xù)上行、美股估值回落。 這一階段，美聯(lián)儲縮表開始對金融機構超額流動性形成沖擊，金融機構由流動性過剩逐 步切換到流動性供需平衡，切實感受到縮表對其資產(chǎn)負債表的沖擊。同時 2018 年一季度 美聯(lián)儲加息預期出現(xiàn)一輪增強，由年初預期全年加息 2-3 次提升至 3-4 次（實際全年加息 4 次），共同帶來資產(chǎn)表現(xiàn)偏鷹派。

2、停止縮表的預期階段 時間點：回購市場&聯(lián)邦基金市場流動性出現(xiàn)緊缺（節(jié)點 2：貨幣市場利率突破利率走廊 上行→節(jié)點 4）。資產(chǎn)表現(xiàn)：10Y 美債收益率見頂、美股估值逐步見底。 這一階段，美聯(lián)儲繼續(xù)縮表導致部分金融機構流動性開始出現(xiàn)短缺，貨幣市場利率開始 突破利率走廊上限。由于流動性依舊緊張，市場開始形成美聯(lián)儲轉向的預期。同時 2019 年美聯(lián)儲降息預期不斷增強，由年初預期不降息，提升至年中預期全年降息 3-4 次（實際 全年降息 3 次），共同帶來資產(chǎn)表現(xiàn)鴿派。 3、正式重啟擴表階段 時間點：美聯(lián)儲正式宣布停止縮表、重啟擴表（節(jié)點 5）。資產(chǎn)表現(xiàn)：10Y 美債收益率下 行結束。 這一階段美聯(lián)儲縮表與降息政策均如期落地，此前市場對這一預期已基本充分交易。

（二）如何看待停止 QT 對當前資產(chǎn)的影響？

由于美聯(lián)儲與金融市場都具有“學習效應”，因此 QT-II 中美聯(lián)儲的政策操作更為平滑， 在尚未見到準備金下降、利率走廊有效性弱化的前提下，就已經(jīng)明確向市場表達開始討 論放緩 QT 速度（1 月 FOMC 會議中鮑威爾表示計劃在 3 月會議上深入討論縮表政策調(diào) 整）；而金融市場對美聯(lián)儲放緩 QT 的預期也在 ONRRP 的下降進程中就已經(jīng)開始。 這意味著 QT-II 中，資產(chǎn)價格的階段 1 與階段 2 可能同步進行，即流動性的緊張現(xiàn)實與 貨幣政策的寬松預期可能同步。但需要注意的是：盡管市場預期可以提前，但美聯(lián)儲縮 表帶來的流動性緊縮效果大概率難以避免，疊加近期市場預期美聯(lián)儲 2024 年降息 5-6 次、 2024 年底可能停止縮表，寬松預期已較為充分，因此短期而言，寬松預期交易過早過滿 +準備金尚未實際開始降低，10Y 美債收益率短期尚難言頂部。

 

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