在2024年9月17-18日舉行的議息會議上，美聯(lián)儲宣布降息50個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間從【5.25%，5.5%】下調至【4.75%，5.0%】，超出市場預期。

這是2020年3月疫情沖擊以來、2023年7月加息周期結束之后，美聯(lián)儲首次宣布降息、對限制性政策立場進行實質放松，以支持其雙重使命，在實現(xiàn)2%通脹目標的同時確保勞動力市場保持強勁狀態(tài)。由于美國經(jīng)濟仍保持韌性，此次降息帶有明顯的防御性質，屬于前置降息。

美聯(lián)儲同時宣布繼續(xù)實施縮表，每月最多減持250億美元美債和350億美元MBS，這與2019年7月美聯(lián)儲實施前置降息時的做法不同，當時美聯(lián)儲在宣布降息的同時結束了縮表操作。這種政策差異的主要原因是目前美國經(jīng)濟仍保持韌性，支持美聯(lián)儲繼續(xù)縮表。

美聯(lián)儲為何超預期實施前置降息

9月17日公布的美國8月零售數(shù)據(jù)好于預期，市場預期美聯(lián)儲9月18日降息25個基點的概率小幅上調為34%，累計降息50個基點的概率小幅下調為66%，這表明市場雖然認為美聯(lián)儲有可能降息50個基點，但理由不夠充分。在這種情況下，美聯(lián)儲仍然宣布降息50個基點，超出市場預期，這也是美聯(lián)儲多年來罕見超出預期宣布政策行動的案例。美聯(lián)儲此次政策決議可能有以下幾個方面的考慮。

首先，美聯(lián)儲認為，通脹上行風險顯著降低。美國8月CPI同比漲幅放緩至2.5%，為2021年3月以來最低；8月核心CPI同比上漲3.2%，仍高于2%目標較多，但名義政策利率已經(jīng)維持在5.5%高位一年多時間，政策限制性程度不斷上升，降息50個基點之后的抑制作用仍然較強，實現(xiàn)2%通脹目標的可能性較大。

其次，美聯(lián)儲認為勞動力市場下行風險上升，主要體現(xiàn)為新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)有所下降、失業(yè)率小幅上升、工資增速放緩、勞動力供需更加平衡。此次超預期降息，表明美聯(lián)儲更加重視勞動力市場，意在通過大幅降息防止勞動力市場超預期降溫甚至惡化。

一方面，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)趨于下降。2024年8月，美國新增非農(nóng)就業(yè)14.2萬人；1-8月，每月平均新增18.4萬人，2023年同期為26.6萬人，2022年同期為44萬人。另一方面，美國失業(yè)率有所上升。2024年7月，美國失業(yè)率為4.3%，同比上升0.8個百分點；8月失業(yè)率為4.2%，同比上升0.4個百分點，雖然仍處于歷史較低水平，但失業(yè)率同比反彈表明勞動力市場開始降溫。

工資漲幅也逐步放緩。2024年8月，美國平均時薪同比上漲3.8%，比本輪復蘇過程中的峰值（2022年3月5.6%）回落1.8個百分點，幅度較大。上述指標綜合顯示，美國勞動力供需已經(jīng)趨于平衡。2024年7月，美國職位空缺數(shù)量降至767.3萬個，為2021年2月以來最低；同期美國總就業(yè)人數(shù)為16,126.6萬人，對勞動力總需求的理論值為16,893.9萬人，比美國勞動力總量16,842.9萬人多51萬人，創(chuàng)2021年5月以來最低，本輪峰值為2022年3月618.9萬人。

當然，美國勞動力總量的增長主要來自于移民的增加，這也是失業(yè)率小幅上升的主要原因。美聯(lián)儲此次降息屬于前置防御操作，是為了避免勞動力市場繼續(xù)降溫，而不是對衰退的確認。

第三，隨著緊縮政策抑制總需求、打擊通脹取得成效，美國通脹壓力顯著緩解，美聯(lián)儲認為政策已經(jīng)具有相當?shù)南拗菩猿潭?，需要部分減輕限制性以防止勞動力市場進一步超預期降溫，防止經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。

2022-2023年美聯(lián)儲加息過程中，隨著利率上行、通脹回落，政策利率在2023年5月超過通脹率，實際利率由負轉正，政策的限制性程度不斷上升。以2024年8月的數(shù)據(jù)為例，美國CPI、核心CPI的同比漲幅分別為2.5%和3.2%，而此前降息之前的聯(lián)邦基金利率上限為5.5%，由此推算出美國實際利率分別高達3%和2.3%。此次降息50個基點后，政策限制性程度降低，但實際利率仍高達2.5%和1.8%。這也是美聯(lián)儲將繼續(xù)降息的原因之一。

美聯(lián)儲經(jīng)濟預測報告

美聯(lián)儲還發(fā)布了最新的經(jīng)濟預測報告，主要指標如下。和6月份預測結果相比，2024年美國GDP增速從2.1%小幅下調至2%，變化不大；2024年PCE通脹、核心PCE通脹分別從2.6%和2.8%下調至2.3%和2.6%，表明美聯(lián)儲對實現(xiàn)通脹目標更有信心。

與此同時，美聯(lián)儲將2024年末美國失業(yè)率從4%上調至4.4%，表明美聯(lián)儲更加關注勞動力市場的變化。此次超預期降息50個基點，主要是為了防止勞動力市場進一步超預期降溫甚至惡化。此前，美國勞工數(shù)據(jù)局（BLS）于8月21日將2024年3月為基準的初次未季調非農(nóng)就業(yè)總人數(shù)下調81.8萬個崗位，已經(jīng)引起市場擔憂。

從大類資產(chǎn)表現(xiàn)看美聯(lián)儲前置降息的影響

01 /?股市

9月18日，美聯(lián)儲公布利率決議后，美股由漲轉跌，道指、標普500和納指收盤分別下跌0.25%、0.29%和0.31%，超預期降息引發(fā)經(jīng)濟前景惡化的擔憂。但美聯(lián)儲超預期降息既有利于實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，也能提升股票估值，長期構成利好，因此9月19日美股全線上漲。歐洲及亞太股市表現(xiàn)積極，9月19日A股強勁反彈，上證指數(shù)和深證成指收盤分別上漲0.69%和1.19%，日經(jīng)225指數(shù)上漲2.13%。

但中國央行保持政策定力，未跟隨美聯(lián)儲實施降息，而是維護公開市場操作利率和LPR不變，A股進一步上漲動力減弱，9月20日進入調整行情。

02 /?債券

10年期美債期貨不漲反跌，原因是鮑威爾在回答記者提問時的表態(tài)偏鷹，認為此次降息50個基點并不代表下次會議將繼續(xù)降息，每次會議的決策都將基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)。如果經(jīng)濟好于預期，美聯(lián)儲可能放緩降息步伐甚至停止降息；如果經(jīng)濟惡化，美聯(lián)儲則有可能加快降息。10年期美債收益率從9月17日盤中最低3.599%上漲至9月18日盤中最高3.729%，收盤3.713%，較前一交易日上漲6.5個基點；9月19日收盤進一步上漲至3.715%。

當然，在美國通脹緩和、利率下行階段，長期美債利率不具備繼續(xù)大幅上行空間和動力；但在經(jīng)過近一年時間的震蕩上漲之后，長期利率下行空間已經(jīng)變小。與長端不同的是，短期美債利率則確立了下行趨勢，在美國經(jīng)濟動能增強、通脹反彈或者再通脹升溫之前，交易機會值得把握。

03 /?商品

商品市場對美聯(lián)儲降息短期反應積極，南華商品指數(shù)9月19日上漲1.39%，延續(xù)最近一周的反彈，自5月末以來的下跌行情暫時告一段落。但是，全球主要經(jīng)濟體的需求仍處于下降趨勢，歐美降息刺激經(jīng)濟、恢復需求，還需要一段時間才能取得顯明效果，預計商品市場本輪反彈幅度有限。

04 /?匯率

9月18日美聯(lián)儲降息當天，美元指數(shù)盤中上漲至最高101.15，收盤101.02，漲幅為0.11%。但美元漲勢未能持續(xù)，9月19日再次跌破101，目前為100.5左右。中國央行保持政策定力，維持7天逆回購利率、貸款市場報價利率（LPR）不變，9月19日人民幣兌美元匯率強勁反彈至7.06左右，9月20日進一步上漲至7.04。人民幣自2022年美聯(lián)儲加息以來面臨的貶值壓力已經(jīng)減輕。

美元指數(shù)既受美聯(lián)儲政策、美國經(jīng)濟運行狀況的影響，還與歐元、日元等非美元貨幣的走勢密切相關。歐洲央行已于2024年6月進入降息周期，9月12日再次降息，歐元與美元所處的政策環(huán)境相似；但日本央行進入加息周期不久，利率仍有上漲空間，預計日本央行在經(jīng)濟運行正常的情況下可將利率漸進上調至1%，日元有反彈動力，將對美元構成部分壓制。

在美聯(lián)儲降息過程中，美元指數(shù)仍有下跌空間，中期跌破100關口的概率較大。但從長期看，美聯(lián)儲大幅降息有利于美國經(jīng)濟企穩(wěn)，對美元構成支撐。最新利率點陣圖顯示，美聯(lián)儲將長期中性利率預測水平從6月份的2.8%小幅上修至2.9%，也表明美國經(jīng)濟長期趨勢有所改善，支持美元指數(shù)長期持穩(wěn)。

美聯(lián)儲利率政策展望

01 /?市場預期

最新的美債利率期貨報價顯示，市場繼續(xù)交易降息預期，認為美聯(lián)儲11月會議降息25個基點的概率為65.6%，降息50個基點的概率為34.4%；12月會議累計降息50個基點的概率為30.1%，累計降息75個基點的概率為51.3%，累計降息100個基點的概率為18.6%。當然，這一預期會隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布而不斷修正?？傮w上看，市場目前的預期略偏激進，因為前置降息力度越大、步伐越快，經(jīng)濟動能增強的時間越早，繼續(xù)大幅降息的必要性下降。

02 /?美聯(lián)儲利率點陣圖

最新利率點陣圖顯示，美聯(lián)儲將2024年和2025年末的聯(lián)邦基金利率的預測值分別從6月會議的5.1%和4.1%下調至4.4%和3.4%，2026年末從3.1%下調至2.9%。利率點陣圖對于判斷美元利率和美元指數(shù)趨勢有一定參考價值，但美聯(lián)儲每個季度都會根據(jù)美國經(jīng)濟、通脹和就業(yè)等主要指標的變化，調整對利率的預測，市場預期也會隨之修正。

03 /?其他因素

此外，中國、歐元區(qū)等重要經(jīng)濟體的表現(xiàn)也會對美國經(jīng)濟、美聯(lián)儲政策產(chǎn)生影響。中國經(jīng)濟正面臨貨幣與財政、中央與地方、投資與消費等多重再平衡任務，房地產(chǎn)行業(yè)正處于出清過程中。自5月下旬以來，大宗商品價格大幅下跌，對緩解歐美通脹壓力有利，客觀上為美聯(lián)儲超預期降息提供了空間。今年以來，中國央行陸續(xù)出臺降準、降息等支持政策，但效果尚不明顯；后續(xù)政策實施特別是財政政策仍有較大空間，但時機和節(jié)奏上存在不確定性，需要觀察和評估。

新的降息周期剛剛開啟，預計美聯(lián)儲在接下來的幾次會議上繼續(xù)降息的概率較高，對美股和全球股市整體利好，美元指數(shù)走弱則利好主要非美元貨幣。但考慮到美國經(jīng)濟的韌性和美聯(lián)儲此次降息的防御性質，加上美聯(lián)儲繼續(xù)實施縮表，判斷資本市場的表現(xiàn)不能簡單參考以往降息周期的經(jīng)驗，要更加關注美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化，準確評估其對政策和市場的影響。