來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

　　2024年迄今最重磅的超級(jí)央行周即將來襲。

　　本周日本央行、美聯(lián)儲(chǔ)、英國央行、巴西央行、澳大利亞央行、瑞士央行、挪威央行、土耳其央行、墨西哥央行、俄羅斯央行等將集體亮相，這也意味著，占全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模幾乎一半的經(jīng)濟(jì)體將舉行央行政策會(huì)議，囊括全球10大最活躍交易貨幣中的6種。

　　當(dāng)中，日本央行和美聯(lián)儲(chǔ)備受矚目，“鴿王”日本央行或?qū)⑿妗柏?fù)利率時(shí)代”落幕。2016年，日本央行將利率從零下調(diào)至歷史低位-0.1%，并延續(xù)至今。如果日本央行最終決定本周告別負(fù)利率，將是2007年以來的首次加息。

　　除了萬眾矚目的日本央行，本周美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策前景也牽動(dòng)市場(chǎng)。在近期通脹數(shù)據(jù)持續(xù)放出壞消息之際，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)不斷推遲，本周美聯(lián)儲(chǔ)將公布最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和利率點(diǎn)陣圖，降息路徑和放緩量化緊縮計(jì)劃有望迎來更多新線索。

　　與此同時(shí)，一個(gè)個(gè)疑問也在全球投資者腦海中浮現(xiàn)，如果日本央行進(jìn)行歷史性加息，會(huì)是以鴿派面孔還是鷹派面孔？未來寬松貨幣政策還會(huì)延續(xù)嗎？美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)已是板上釘釘，未來貨幣政策“轉(zhuǎn)向”何時(shí)到來？點(diǎn)陣圖會(huì)調(diào)降降息次數(shù)嗎？“歷史性時(shí)刻”將至，但未來的路仍迷霧重重。

　　圖片來源：新華社

　　“負(fù)利率時(shí)代”或?qū)⑿媛淠?/p>

　　作為最后一個(gè)仍處在負(fù)利率時(shí)代的主要央行，市場(chǎng)對(duì)日本央行本周的關(guān)注度甚至有蓋過美聯(lián)儲(chǔ)之勢(shì)。

　　日本央行行長植田和男等官員今年已多次強(qiáng)調(diào)，結(jié)束負(fù)利率的時(shí)機(jī)將取決于今年工人和雇主之間年度工資談判的結(jié)果，如今這一條件已經(jīng)滿足。日本最大工會(huì)勞動(dòng)組織總聯(lián)合會(huì)（Rengo）發(fā)布的“春斗”初步結(jié)果顯示，2024年薪資漲幅達(dá)到5.28%，遠(yuǎn)超2023年的3.80%，為30多年來最大的漲幅。在“春斗”結(jié)果出爐后，日本央行或?qū)⒃诒局艿臅?huì)議上結(jié)束負(fù)利率政策，或者預(yù)告4月告別負(fù)利率。

　　與此呼應(yīng)的是，多家日本媒體和一些日本央行官員也接連“吹風(fēng)”，認(rèn)為日本央行本周將結(jié)束負(fù)利率，并可能完全取消收益率曲線控制政策（YCC）。一位了解日本央行審議情況的政府消息人士表示，鑒于市場(chǎng)已經(jīng)消化了3月份加息的行動(dòng)，日本央行沒有理由推遲到4月份。

　　山雨欲來風(fēng)滿樓，日本投資者在加息前夕也感受到“失去的三十年”正漸行漸遠(yuǎn)，加息反而意外成了股市的好消息。

　　3月18日，日本股市大幅上漲，一舉收復(fù)了上周的跌幅。日經(jīng)225指數(shù)收盤上漲2.67%至39740.44點(diǎn)，不僅收復(fù)了上周的跌勢(shì)，更創(chuàng)下年內(nèi)第二大單日漲幅。此外，日本東證指數(shù)也上漲1.92%至2721.99點(diǎn)。

　　安聯(lián)投資全球多元資產(chǎn)首席投資總監(jiān)Greg Hirt對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，3月日本央行進(jìn)行初步調(diào)整的可能性很大，因?yàn)槭袌?chǎng)已很大程度上消化了政策初步調(diào)整的可能性，這個(gè)“良機(jī)”意味著實(shí)際政策調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的影響有限，在告別低通脹時(shí)代后，日本央行希望貨幣政策邁向正?；?/p>

　　雖然日本央行3月加息的可能性更大，但按兵不動(dòng)的可能性也無法完全排除。日本央行也可能希望看到更多中小企業(yè)薪酬協(xié)議數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)的公布需要更多的時(shí)間。即使日本央行3月不采取行動(dòng)，也很可能為未來政策軌跡提供指引，防止市場(chǎng)在4月份會(huì)議之前出現(xiàn)波動(dòng)，因此，這種情況下市場(chǎng)的反應(yīng)預(yù)計(jì)將與加息非常相似。

　　美聯(lián)儲(chǔ)“轉(zhuǎn)向”路徑牽動(dòng)市場(chǎng)

　　雖然美聯(lián)儲(chǔ)本周按兵不動(dòng)已“板上釘釘”，但“季度大會(huì)”對(duì)未來貨幣政策的暗示仍至關(guān)重要。

　　美聯(lián)儲(chǔ)將于北京時(shí)間周四凌晨2點(diǎn)公布利率決議，鮑威爾將在半小時(shí)后召開新聞發(fā)布會(huì)，投資者希望能獲得更多貨幣政策路徑的線索，降息路徑、如何放緩量化緊縮、最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和點(diǎn)陣圖等備受關(guān)注。

　　事實(shí)上，在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議開始前，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克等官員就已經(jīng)表示希望今年降息次數(shù)少于預(yù)期的三次。上周美國2月CPI和PPI再度超預(yù)期，也讓市場(chǎng)對(duì)通脹黏性的擔(dān)憂加劇。

　　從資本市場(chǎng)表現(xiàn)看，10年期美債收益率上周跳漲了24個(gè)基點(diǎn)至4.31%，創(chuàng)下去年10月以來最大單周漲幅，逼近今年高點(diǎn)4.35%。蒙特利爾銀行全球資產(chǎn)管理公司固定收益和貨幣市場(chǎng)主管Earl Davis表示，10年期美債收益率最終可能將升至4.5%。

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，此前市場(chǎng)擔(dān)心的利率“更高更久”正逐漸成為現(xiàn)實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)6月降息的概率已降至五五開，市場(chǎng)對(duì)全年降息次數(shù)的預(yù)期已經(jīng)“腰斬”至不足3次。

　　在這樣的背景下，本周美聯(lián)儲(chǔ)利率點(diǎn)陣圖備受關(guān)注。研究所副所長、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，去年12月FOMC點(diǎn)陣圖顯示，19名委員中預(yù)期2024年降息2、3、4次的人數(shù)分別為5、6、4人，中位數(shù)為3次/75基點(diǎn)。此外，18名委員中有7人預(yù)期長期利率R*高于2.5%，8人預(yù)期持平2.5%。

　　隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國通脹黏性依舊，市場(chǎng)降息預(yù)期繼續(xù)回調(diào)。蘆哲預(yù)計(jì)，本周召開的3月FOMC會(huì)議料將2024年降息指引中位數(shù)由3次調(diào)整為2次，長期利率R*存在由2.5%上調(diào)至2.75%的可能。如果通脹黏性延續(xù)，疊加下半年“特朗普交易”對(duì)通脹預(yù)期的擾動(dòng)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2024年最終的降息次數(shù)存在繼續(xù)下修至0~1次的可能性，當(dāng)前市場(chǎng)交易的全年約3次的降息預(yù)期仍過于樂觀。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧重重的背景下，只要有兩名美聯(lián)儲(chǔ)官員將原先的三次降息預(yù)估調(diào)整為兩次，點(diǎn)陣圖中值預(yù)估就會(huì)變?yōu)?024年只降息兩次。

　　理性看待“歷史性時(shí)刻”

　　雖然通脹擔(dān)憂或進(jìn)一步推遲美聯(lián)儲(chǔ)“轉(zhuǎn)向”時(shí)點(diǎn)、日本央行告別負(fù)利率都是全球資本市場(chǎng)的重磅事件，但影響力仍需理性看待。

　　抗通脹進(jìn)程并非一帆風(fēng)順，但今年降息仍是基本情景，通脹逐步回落的大趨勢(shì)或仍然未改。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，住房和超級(jí)核心服務(wù)通脹放緩有助于核心通脹下行。一方面，在租金邊際變化下，住房通脹自2023年3月以來一直處于下行趨勢(shì)中，今年大概率會(huì)繼續(xù)放緩。另一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)的再平衡和薪資增速放緩?fù)鶗?huì)對(duì)通脹產(chǎn)生抑制作用，后續(xù)隨著薪資增速的進(jìn)一步放緩，“工資—通脹”鏈條下超級(jí)核心服務(wù)通脹有望繼續(xù)下行。

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)在不斷推遲，但2024年適時(shí)降息仍是美聯(lián)儲(chǔ)政策的基準(zhǔn)假設(shè)。趙偉表示，綜合考慮經(jīng)濟(jì)與政治因素，6月或7月首次降息或是最優(yōu)選擇，全年降息2~3次。但這并不是沒有條件的，過度寬松的金融條件將增加后續(xù)通脹的不確定性。實(shí)際操作中，上半年需關(guān)注原油和超級(jí)核心服務(wù)通脹，下半年需關(guān)注租金通脹，需預(yù)防階段性的再通脹交易和10年美債利率向上超調(diào)。

　　美國大選也是微妙影響因素。前美聯(lián)儲(chǔ)官員、Dreyfus and Mellon首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Vincent Reinhart認(rèn)為，美國政局變化也將影響利率制定者們的決策。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，降息的最佳時(shí)機(jī)是9月，但從政治角度來看，降息的最佳時(shí)機(jī)是6月，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)想在臨近選舉的時(shí)候才開始降息。

　　而對(duì)于日本央行而言，告別負(fù)利率也不意味著日本央行會(huì)退出寬松貨幣政策，投資者仍需理性看待“歷史性時(shí)刻”的影響。

　　Hirt提醒，市場(chǎng)普遍預(yù)期日本央行將加息，一些非傳統(tǒng)貨幣政策可能將被取消，但期望不宜過高，日本的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表現(xiàn)出一定的脆弱性，近期日本經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)上修后才勉強(qiáng)避免技術(shù)性衰退，日本家庭實(shí)際收入持續(xù)下降使國內(nèi)消費(fèi)持續(xù)疲弱。在此背景下，任何政策調(diào)整都將是循序漸進(jìn)的，日本央行已經(jīng)吸取過往因過早、多次干預(yù)貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩的教訓(xùn)。

　　趙偉也表示，在前期多次調(diào)整后，YCC最終退出對(duì)日債收益率影響或相對(duì)有限。第一，2023年8月以來，日本央行未再進(jìn)行“無限期固定利率購債”，YCC已“名存實(shí)亡”。第二，當(dāng)下10年期日債掉期利率為0.89%，與10年期日債利差收窄至10基點(diǎn)，顯示市場(chǎng)對(duì)日債利率上行預(yù)期并不強(qiáng)。第三，前期被扭曲的日債期限結(jié)構(gòu)近期已有一定修復(fù)，長期日債利率也未大幅上行。

　　只要整體方向不變，政策調(diào)整提前還是延后一個(gè)月的影響并不大。Hirt表示，雖然日本股市短期內(nèi)可能會(huì)因日元走強(qiáng)和近期資金流動(dòng)而受到影響，但日本央行適度的緊縮政策、仍然具有吸引力的企業(yè)估值和盈利趨勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)在中期內(nèi)繼續(xù)利好日本股市。

　　趙偉分析稱，日股前期上漲有盈利的支撐，當(dāng)前部分行業(yè)估值相對(duì)合理，仍具有一定的上行空間。自2012年以來，日經(jīng)225的上漲中盈利貢獻(xiàn)高達(dá)90%。近期，日股也仍受未來12個(gè)月EPS預(yù)期上修的助力，動(dòng)態(tài)市盈率僅22.5倍，遠(yuǎn)低于1990年的“泡沫期”。從行業(yè)層面來看，當(dāng)下可選消費(fèi)、醫(yī)療等估值分位數(shù)僅39.3%、38.4%，仍有一定上行空間。

　　從種種跡象來看，歷史性加息背景下日本股市仍有一系列支撐，未來或存在進(jìn)一步上漲空間。趙偉表示，日企或?qū)⒃谖磥?年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利增長，日本經(jīng)濟(jì)正?；蝌?qū)動(dòng)日股盈利更廣泛地修復(fù)，2024~2025年，日經(jīng)225分別有67%和86%上市公司預(yù)期盈利增長。2022年以來，外資對(duì)日股凈賣出2.7萬億日元，當(dāng)前配置比例仍偏低。隨著東證所改革效果逐步顯現(xiàn)，日企相對(duì)吸引力或進(jìn)一步提升。