截至9月中，美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月開啟升息周期以來已將隔夜基準(zhǔn)利率大幅提升了525個(gè)基點(diǎn)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)在整體上依然呈現(xiàn)出一定的韌性。自2023年下半年以來，關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”甚至“不著陸”的呼聲日漸高漲，但與此同時(shí)，幾個(gè)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警指標(biāo) – 2年與10年國(guó)債利差、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)（LEI）等持續(xù)處于預(yù)警區(qū)間，使美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜性上升，也使市場(chǎng)對(duì)未來走勢(shì)預(yù)測(cè)的分歧顯著擴(kuò)大。

本文將針對(duì)“本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期為何有所不同”這一話題，深入探討本輪宏觀周期如此“反?！钡膸讉€(gè)核心特點(diǎn)，以提出我們對(duì)未來美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的展望。

一、美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀

（一）當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期定位及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

按照傳統(tǒng)的“衰退-谷底-擴(kuò)張-頂峰”的經(jīng)濟(jì)周期來看，自2020年疫情后開啟的新一輪經(jīng)濟(jì)周期已步入擴(kuò)張階段晚期，其主要特征有：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣周期進(jìn)入晚期、勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊跡象顯現(xiàn)、信用周期入位以及部分市場(chǎng)的金融條件收緊等等。

圖1展示了當(dāng)前三個(gè)宏觀周期 --- 貨幣政策、信用、經(jīng)濟(jì)周期的近期走勢(shì)。通常來說，美聯(lián)儲(chǔ)人為主導(dǎo)的貨幣政策周期是經(jīng)濟(jì)和信用周期的驅(qū)動(dòng)因素，美聯(lián)儲(chǔ)通過制定貨幣政策、影響貨幣供需關(guān)系和價(jià)格，進(jìn)而通過調(diào)整實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱將信用周期這一“副產(chǎn)品”帶入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行；而信用周期和經(jīng)濟(jì)周期相互影響和作用。

與以往周期相比，本次貨幣政策緊縮周期開啟得較晚，但節(jié)奏快而猛；受其影響，信用緊縮周期于2022年底開啟，但到現(xiàn)在仍處于初期階段 ，這不僅源于貨幣政策對(duì)信用周期天然的滯后性、以及本周期流動(dòng)性過剩的特點(diǎn)，更是源于此次經(jīng)濟(jì)周期中家庭和企業(yè)部門特殊的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，使得信貸周期具有超乎預(yù)期的韌性并導(dǎo)致信貸與經(jīng)濟(jì)周期雙雙延后，本文在第二部分將詳細(xì)闡述。

圖1：當(dāng)前三個(gè)宏觀周期示意圖^[1]（來源：聯(lián)儲(chǔ)、NBER、BEA、作者整理繪制）

自2022年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩但仍具韌性，主要由個(gè)人消費(fèi)、服務(wù)業(yè)部門以及政府部門支出與投資支撐。美國(guó)實(shí)際GDP自2022年三季度重回正增長(zhǎng)，并在最近的2023年二季度實(shí)現(xiàn)2.1%的（年化）增長(zhǎng)；這是連續(xù)第4個(gè)季度接近潛在水平的增長(zhǎng)。一方面，私營(yíng)部門的最終銷售（即我們定義的核心GDP）仍維持了較強(qiáng)勁的增長(zhǎng)；另一方面，凈出口、庫(kù)存投資和住宅投資為近期的明顯拖累項(xiàng)，反映出高利率環(huán)境、制造業(yè)走弱、以及全球需求低迷對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

圖2：GDP增長(zhǎng)與關(guān)鍵貢獻(xiàn)項(xiàng)（來源：BEA）

如果將本次周期與08年經(jīng)濟(jì)周期做一對(duì)比，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)與家庭部門具有明顯的韌性。在企業(yè)方面，從08年危機(jī)至今，美國(guó)企業(yè)杠桿率只增長(zhǎng)了5個(gè)百分點(diǎn)，且次級(jí)債比例明顯減少，同時(shí)高流動(dòng)性環(huán)境與廣泛的資產(chǎn)升值使企業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債表更加穩(wěn)??；疫情中后期，強(qiáng)勁的消費(fèi)、以及拜登政府對(duì)企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼刺激了美國(guó)企業(yè)擴(kuò)大投資。過去一年間，雖然商業(yè)投資以及商業(yè)活動(dòng)持續(xù)降溫、企業(yè)利潤(rùn)（連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比下降）與經(jīng)營(yíng)環(huán)境受到一定抑制，但企業(yè)部門仍具有一定韌性，私有部門非住宅投資二季度實(shí)現(xiàn)7.7%的環(huán)比年化增長(zhǎng)，并成為整體GDP增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)項(xiàng)（貢獻(xiàn)0.8%）。家庭部門亦是如此。08年以后，美國(guó)家庭部門大力去杠桿，杠桿率從96%的峰值下降到疫情后的74%、家庭名義凈資產(chǎn)（二季度）位于歷史最高位、實(shí)際可支配收入近期明顯上升（7月同比3.8%）、以及債務(wù)壓力雖上升但仍位于歷史低位區(qū)間，美國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表和收支平衡狀態(tài)大幅改善。

    （二）經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)NBER^[2]的定義，官方意義上的經(jīng)濟(jì)衰退指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面、顯著地下降，包含深度、廣度和持續(xù)時(shí)間三個(gè)維度。根據(jù)此定義，目前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未陷入傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)衰退，但風(fēng)險(xiǎn)在上升。最新數(shù)據(jù)顯示（圖3）NBER用以判斷經(jīng)濟(jì)衰退的6項(xiàng)指標(biāo)中的3項(xiàng) --- 工業(yè)生產(chǎn)、零售、批發(fā)銷售在過去幾個(gè)月已進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。但另外三項(xiàng)指標(biāo) ---- 個(gè)人收入、個(gè)人消費(fèi)、就業(yè)仍在增長(zhǎng)，成為經(jīng)濟(jì)韌性的主要來源；而這三個(gè)增長(zhǎng)項(xiàng)均與目前依然強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)密切相關(guān)。

自疫情以來，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)供需失衡，即嚴(yán)重的供小于求；這其中的原因包括 --- 由疫情導(dǎo)致的美國(guó)退休人口增加^[3]、凈移民減少與疫情死亡人數(shù)上升；此外，這次行業(yè)周期輪動(dòng)加速所導(dǎo)致的就業(yè)匹配效率降低也使得部分服務(wù)業(yè)面臨較大的勞動(dòng)力缺口。其結(jié)果不僅給勞動(dòng)力市場(chǎng)帶來韌性，而且助長(zhǎng)了通脹中最具“粘性”的部分（即“核心非住宅服務(wù)通脹”^[4]）。經(jīng)過此次聯(lián)儲(chǔ)升息周期的劇烈操作之后，勞動(dòng)力市場(chǎng)初現(xiàn)冷卻跡象，失業(yè)率升至3.8%、且非農(nóng)空缺職位于近兩年半以來首次降至9百萬(wàn)以下。如果勞動(dòng)力市場(chǎng)在未來將進(jìn)一步走弱，將對(duì)經(jīng)濟(jì)整體帶來下行壓力。

與此同時(shí)，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)指標(biāo)在一年多以前便預(yù)示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退前景。1）2年與10年期利差自去年7月以來深度倒掛；2）“鮑威爾曲線” -- 3個(gè)月國(guó)債的18個(gè)月遠(yuǎn)期收益率與即期收益率差值 – 自去年底以來深度倒掛；3）會(huì)議局經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)指標(biāo)（LEI）繼續(xù)大幅下降、自2022年初便發(fā)出衰退預(yù)警；4）密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)一度降至歷史最低水平（2022年6月），但近期有所回升。

圖3：NBER六項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)過去一年半以來同比變化（來源：聯(lián)儲(chǔ)）

    （三）美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“滾動(dòng)式”局部弱勢(shì)/負(fù)增長(zhǎng)的特征

在歷史上，當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)升高利率超過5%時(shí)通常會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)衰退；但在本輪周期中，持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不斷將市場(chǎng)對(duì)衰退的預(yù)期延遲甚至以“軟著陸”代之。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖未進(jìn)入NBER官方定義式的衰退，但疫情以來的經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了歷史上比較少見的現(xiàn)象：例如2022年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)一度連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)GDP負(fù)增長(zhǎng)，但由于勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，沒有被NBER定義為正式的衰退；而最近幾個(gè)季度里，雖然每個(gè)季度的GDP增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)了滾動(dòng)式、局部的弱勢(shì)/負(fù)增長(zhǎng)！

具體而言，經(jīng)濟(jì)中已發(fā)生弱勢(shì)/負(fù)增長(zhǎng)的部分包括：住房市場(chǎng)/居住類投資（近期有所修復(fù)）、非居住類投資/工業(yè)生產(chǎn)/制造業(yè)、庫(kù)存投資等；上述弱勢(shì)部分未來可能向服務(wù)業(yè)和就業(yè)市場(chǎng)傳導(dǎo)和滾動(dòng)。究其原因：疫情后政府和央行的超級(jí)刺激措施導(dǎo)致本輪擴(kuò)張期始于2020年經(jīng)濟(jì)的V型反彈，并造成了隨后的復(fù)蘇與擴(kuò)張失衡。2022年，與疫情配套的財(cái)政刺激政策逐步退出、疊加聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策、配合拜登新一輪的“通脹消減法”的財(cái)政刺激，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張延續(xù)期。上述因素特別是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮政策對(duì)各領(lǐng)域和板塊的影響因其各自的利率敏感度、庫(kù)存周期及供需結(jié)構(gòu)的不同，形成了不同的板塊周期狀態(tài)和發(fā)生時(shí)間的差異；快而猛的緊縮貨幣政策導(dǎo)致某些部門和板塊呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)周期不同的特點(diǎn)，表現(xiàn)形式也更加復(fù)雜。最明顯的例子是居民房地產(chǎn)市場(chǎng)：這個(gè)對(duì)利率最為敏感的市場(chǎng)之一本該受到升息周期最嚴(yán)重的打擊，但其目前獨(dú)特的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)竟使其近期有所修復(fù)、并成為此次經(jīng)濟(jì)周期和信用周期收緊的延緩因素之一，本文第二部分會(huì)詳細(xì)解讀。

    二、本經(jīng)濟(jì)周期最核心的特點(diǎn)

（一）貨幣緊縮政策的滯后效應(yīng)更長(zhǎng)

此次貨幣政策緊縮周期較為滯后，使得經(jīng)濟(jì)周期和信貸周期相應(yīng)延后，且均出現(xiàn)滾動(dòng)式特征。回顧歷史，聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱、通脹出現(xiàn)上升苗頭之時(shí)升息，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退或即將衰退時(shí)，降低利率。但這一次貨幣緊縮周期明顯滯后，主要源于聯(lián)儲(chǔ)最初對(duì)通脹形勢(shì)的誤判和滯后反應(yīng)，其在2021年中通脹達(dá)到5%以上時(shí)仍稱其為“暫時(shí)性”通脹。除此之外，貨幣緊縮政策本身也具有延遲效應(yīng)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明升息的影響通常會(huì)在6-12個(gè)月左右才會(huì)完全作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，但此次加息周期的滯后效應(yīng)顯著，時(shí)間超過12個(gè)月！而本周期的幾個(gè)特殊因素放大了這一滯后性 --- 金融市場(chǎng)較為充足的流動(dòng)性水平、企業(yè)與家庭部門的穩(wěn)健性與韌性、以及居民住宅+商業(yè)房地產(chǎn)板塊對(duì)這次聯(lián)儲(chǔ)升息周期的差異化反應(yīng)。這使得聯(lián)儲(chǔ)追求貨幣政策精準(zhǔn)度的難度和復(fù)雜性不斷增加。另外，聯(lián)儲(chǔ)此次的縮表節(jié)奏也遠(yuǎn)快于上次（2018），且持續(xù)時(shí)間可能更長(zhǎng)，這使得上述經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的部門滾動(dòng)式衰退的節(jié)奏更加參差不齊！目前市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在整體貨幣政策上，即便在2024年轉(zhuǎn)而降息，也有可能繼續(xù)保持當(dāng)前的縮表政策并可能削減超過4萬(wàn)億美元資產(chǎn)，其影響相當(dāng)于額外升息1.5%，從而再次加劇緊縮政策的延遲風(fēng)險(xiǎn)。

今年9月芝加哥聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表的一篇文章^[5]認(rèn)為，已實(shí)施的緊縮政策將在未來幾個(gè)季度產(chǎn)生進(jìn)一步的抑制作用，相當(dāng)于實(shí)際GDP和CPI通脹指數(shù)分別面臨約3個(gè)百分點(diǎn)和2.5個(gè)百分點(diǎn)的下行壓力；同時(shí)，勞動(dòng)力市場(chǎng)受到的緊縮效應(yīng)可能更為滯后 --- 當(dāng)前緊縮政策對(duì)總工作時(shí)長(zhǎng)的影響可能只發(fā)生了不到一半。因此，即便聯(lián)儲(chǔ)不再加息而是維持當(dāng)前利率水平，其滯后效應(yīng)可能仍然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來不小的下行影響；倘若通脹無法及時(shí)回落至2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)可能將處于更加兩難的境地。

（二）信用周期開始收緊，升息周期首先打擊了金融業(yè)中最為薄弱環(huán)節(jié)的中小銀行板塊

貨幣政策通過信用分配機(jī)制來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而本次貨幣政策滯后效應(yīng)放大的主要原因便是信用周期的整體韌性。

不過，這次聯(lián)儲(chǔ)的加息周期最先折斷了最為脆弱的美國(guó)區(qū)域銀行板塊的流動(dòng)性生態(tài)，并由今年3月硅谷銀行事件發(fā)酵演變成小規(guī)模的金融危機(jī)。以往的加息周期很少或沒有這次銀行業(yè)的流動(dòng)性、資產(chǎn)負(fù)債管理錯(cuò)配、銀行債務(wù)投資組合大幅浮虧同時(shí)并存的問題，而是一般直接把經(jīng)濟(jì)推入信用周期；而這次通過硅谷銀行的流動(dòng)性問題引發(fā)的地區(qū)銀行動(dòng)蕩，從根基上傷及信貸供應(yīng)群體！不過，好在這輪周期中，對(duì)于利率最為敏感的民用房地產(chǎn)、以及企業(yè)高比重的直接融資模式等都使得這次信用周期在整體上展現(xiàn)出一定的韌性：首先，在企業(yè)部門方面，非金融企業(yè)直接融資的占比較大，且不少大型企業(yè)在2020-2021年期間鎖定了低息貸款，并且超額發(fā)債使債務(wù)到期結(jié)構(gòu)被推遲 --- 共約5330億美元的非金融企業(yè)2023-24年到期債務(wù)在過去三年間被推遲，這導(dǎo)致截至2023年一季度非金融企業(yè)的整體實(shí)際債務(wù)利率仍在下降，進(jìn)而使信用緊縮周期延后。其次，在民用房地產(chǎn)方面，居民對(duì)民用住宅的非敏感化反應(yīng)（早期鎖定較低水平的15-30年固定房貸利率）和房屋凈值所帶來的財(cái)富效應(yīng)同樣延緩了總體信用緊縮速度，這也是以往周期不曾出現(xiàn)的；但另一方面，新冠疫情使商業(yè)地產(chǎn)這次的下行周期快而迅猛，或許將使信用緊縮重新加速！當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)上行已經(jīng)成為中小銀行收緊信貸的重要原因。

（三）居民住宅和商業(yè)房地產(chǎn)的差異成為此次周期的一個(gè)標(biāo)志性特征

房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的意義十分重要；房地產(chǎn)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)在過去20年一直在20%左右，它是居民部門的最大資產(chǎn)類別之一，具有金融屬性強(qiáng)、順周期性且體量龐大等特點(diǎn)。 截至2022年底，居民住宅（78%）、商業(yè)房地產(chǎn)（22%）總值為112萬(wàn)億美元。從歷史上看，住宅房地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)板塊的影響更大、更直接；而商業(yè)地產(chǎn)的影響主要由企業(yè)端（包括銀行業(yè)）傳導(dǎo)、一般下行周期更長(zhǎng)。

本次周期中的居民住宅房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)使其具有韌性。第一，由于居民住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)自2011年開啟了緩慢的去庫(kù)存周期、疊加房主以高利率購(gòu)換房屋的意愿減弱^[6]，市場(chǎng)的成屋供給過低、庫(kù)存過低（當(dāng)前成屋庫(kù)存需凈消化3個(gè)月，一般低于5個(gè)月表明庫(kù)存緊張），因此二手房供不應(yīng)求、支撐了房?jī)r(jià)。第二，二手房市場(chǎng)的特殊狀況推高了新房需求，新屋銷售從2022年7月的54.3萬(wàn)套年化成交量升至今年7月的71.4萬(wàn)套；同時(shí)，近期新屋開工、營(yíng)建許可、以及房地產(chǎn)投資均有所增加或修復(fù)，支撐經(jīng)濟(jì)韌性。第三，當(dāng)前的居民住宅房地產(chǎn)周期遠(yuǎn)比2008年前的周期更加穩(wěn)?。ū?/span>1），主要因?yàn)榫用癫块T資產(chǎn)負(fù)債表自2008年以來持續(xù)修復(fù)，同時(shí)住宅房地產(chǎn)供求關(guān)系相對(duì)良性，并不存在像08年一樣住宅房地產(chǎn)相關(guān)金融衍生品過于復(fù)雜、且從“次貸”轉(zhuǎn)向“次債”的風(fēng)險(xiǎn)，因此整體更具韌性。

表1：當(dāng)前住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)比08年周期更加穩(wěn)?。▉碓矗郝?lián)儲(chǔ)、全美住房建筑商協(xié)會(huì)）

相比之下，商業(yè)房地產(chǎn)的前景面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。2023年以來，由于利率高企，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的基本面呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，主要體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入下降、資產(chǎn)估值萎縮、融資難度加大等方面，尤其是疫情后的居家辦公模式嚴(yán)重打擊了辦公樓宇類地產(chǎn)，這是以往周期很少出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。與08年的典型商業(yè)地產(chǎn)下行周期相比，當(dāng)前的下行周期更加快而猛，但仍處在早期階段；歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們商業(yè)地產(chǎn)的下行周期較長(zhǎng)，甚至可能持續(xù)4-5年之久。

   概而言，美聯(lián)儲(chǔ)這次升息周期對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響凸顯了極大的差異化。由于居民住宅市場(chǎng)規(guī)模及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響比商業(yè)房地產(chǎn)更大，同時(shí)更具韌性，因此從某種程度上延緩了此次升息周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用，這是過去幾個(gè)周期中不曾出現(xiàn)的情況。

（四）政府財(cái)政狀況惡化以及美債長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)累積

   疫情后美國(guó)的財(cái)政刺激比以往任何一次危機(jī)期間都更激進(jìn)，國(guó)會(huì)于2020-2021年先后通過的“關(guān)懷法CARES”、“美國(guó)救援”等計(jì)劃使得財(cái)政赤字/GDP比在2020和2021財(cái)年迅速上升到14.87%和11.9%，觸及二戰(zhàn)以來最高點(diǎn)。同時(shí)，公共債務(wù)/GDP比從疫情前的80%迅速來到2020年二季度的104.6%，最近雖下行至93%但仍位于歷史高位區(qū)間。

關(guān)于赤字和總體債務(wù)穩(wěn)健性的一般閾值并沒有統(tǒng)一規(guī)范，但普遍認(rèn)為赤字占GDP比值應(yīng)不超過3%、公共債務(wù)占GDP比值應(yīng)在75-100%之間。債務(wù)的不斷累積將會(huì)帶來幾項(xiàng)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，包括1）利息支出將快速飆升；2）未來債務(wù)成本（國(guó)債收益率）進(jìn)一步增加；3）債務(wù)不可逆風(fēng)險(xiǎn)；4）債務(wù)效率比降低；5）應(yīng)對(duì)下一場(chǎng)危機(jī)的財(cái)政空間更小。根據(jù)CBO^[7]的基線預(yù)測(cè)，美國(guó)財(cái)政赤字正在趨于常態(tài)化，未來10年將平均錄得每年2萬(wàn)億的赤字水平，主要受社會(huì)保障、醫(yī)保等強(qiáng)制支出的增長(zhǎng)拖累，并且利息支出也將隨之快速增長(zhǎng)；同時(shí)，赤字、債務(wù)占GDP比值將顯著上升。美國(guó)具有的特殊條件使其發(fā)生財(cái)政和債務(wù)危機(jī)的閾值更高，但這并不意味著其赤字和債務(wù)可無限擴(kuò)張，只是目前這個(gè)臨界點(diǎn)難以確定。

圖4：聯(lián)邦公共債務(wù)/GDP比（來源：聯(lián)儲(chǔ)）

三、結(jié)語(yǔ)

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于本輪經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段后期；但疫情以來聯(lián)儲(chǔ)快而猛的貨幣政策、近期美國(guó)政府過度的財(cái)政刺激、以及由此帶來的各板塊和部門的特殊結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)使得整體經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)延遲，并仍然呈現(xiàn)出一定的韌性。

在本周期中，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策緊縮周期的滯后效應(yīng)被房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)部的差異化特征及其不均衡性所放大，疊加居民房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)和疫情后勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的特殊性，使得這次周期呈現(xiàn)了特別明顯的不同部門之間滾動(dòng)式的弱勢(shì)/負(fù)增長(zhǎng)或修復(fù)以及信用周期延后及不均衡等特點(diǎn)。

在復(fù)雜而充滿不確定性的經(jīng)濟(jì)周期晚期，未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)將以何種方式著陸仍是仁智互見！本文認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策在最后的著陸關(guān)頭，如何掌握火候，可否在不引發(fā)嚴(yán)重衰退的情況下使通脹回到2%的長(zhǎng)期既定目標(biāo)將非常重要。當(dāng)前快而猛的聯(lián)儲(chǔ)政策一方面使整體通脹顯著降溫，且勞動(dòng)力市場(chǎng)初現(xiàn)冷卻跡象，但另一方面存在使部分板塊（如商業(yè)地產(chǎn)等）脆弱性繼續(xù)惡化和加劇以及金融條件過度收緊的風(fēng)險(xiǎn)。8月份的通脹數(shù)據(jù)出爐后，CME期貨市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)將在9月份的FOMC會(huì)議上大概率暫停加息，而2023年剩下的幾個(gè)月內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)升息25個(gè)基點(diǎn)的概率為不到40%。

概而言，在這一背景下，除非美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)明顯過失，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的路徑在未來幾個(gè)季度仍然既有可能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，也有可能出現(xiàn)溫和衰退，嚴(yán)重衰退目前看仍只有較小的概率。

以下是作者對(duì)“軟著陸”和“淺衰退”兩種情形發(fā)生邏輯的推演。1）“軟著陸”情形：其關(guān)鍵在于在避免失業(yè)人數(shù)大幅上升的情況下，實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需關(guān)系進(jìn)一步冷卻 --- 這需要?jiǎng)趧?dòng)參與率的進(jìn)一步提高、以及空缺職位的持續(xù)下行，進(jìn)而減緩工資增長(zhǎng)壓力、使通脹得以進(jìn)一步下降、同時(shí)又不會(huì)嚴(yán)重打擊消費(fèi)者支出。當(dāng)通脹顯著下降后聯(lián)儲(chǔ)將開始緩步降息，這可能使居民住宅房地產(chǎn)在價(jià)格上維持相對(duì)穩(wěn)定。與此同時(shí)，由于降息預(yù)期和市場(chǎng)利率走弱，商業(yè)房地產(chǎn)估值得到穩(wěn)定改善，避免中小銀行出現(xiàn)大規(guī)模信用危機(jī)；服務(wù)業(yè)、就業(yè)市場(chǎng)可能出現(xiàn)溫和降溫，個(gè)人收入與支出水平同比增速會(huì)下降但仍在正值區(qū)間，疊加金融條件放松可能進(jìn)一步支撐非居住類投資/工業(yè)生產(chǎn)/制造業(yè)、以及企業(yè)庫(kù)存投資的修復(fù)，實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)的軟著陸。2）“淺衰退”情形：在美聯(lián)儲(chǔ)信誓旦旦于本周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的前提下，核心通脹和總體通脹并未真正走緩，甚至出現(xiàn)多次反彈，美聯(lián)儲(chǔ)被迫延長(zhǎng)高利率的維持時(shí)間甚至繼續(xù)升息，使金融條件過度收緊，加上滯后效應(yīng)，動(dòng)搖整體經(jīng)濟(jì)的韌性。由于信用周期動(dòng)能加速，加上企業(yè)與政府部門在2024和2025年的債務(wù)到期高峰，消費(fèi)者支出、企業(yè)投資與支出可能顯著減少，進(jìn)而使勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱且失業(yè)率巨幅上升。其結(jié)果是不僅使已陷入弱勢(shì)/負(fù)增長(zhǎng)的部門持續(xù)弱勢(shì)、房地產(chǎn)市場(chǎng)這一近期有所修復(fù)的板塊也將調(diào)頭向下，同時(shí)服務(wù)業(yè)、就業(yè)部門也走弱。但聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)可以開始降息甚至?xí)和Ａ炕o縮，加上政府部門的財(cái)政刺激，衰退可能仍然保持在較淺的程度。