日本超寬松貨幣政策與日本經(jīng)濟(jì)“失去三十年”緊密相連。在上世紀(jì)90年代初期，日本爆發(fā)金融危機(jī)，房地產(chǎn)和股市泡沫先后破裂。2000年日本銀行報(bào)告顯示，僅1990~1993年股市和土地價(jià)值損失就相當(dāng)于名義GDP的1.59倍，由此產(chǎn)生的不良貸款問題持續(xù)十多年。為應(yīng)對金融系統(tǒng)崩潰、通脹低迷和經(jīng)濟(jì)增長疲軟，日本銀行從1991年7月開始下調(diào)貼現(xiàn)率，到1995年9月累計(jì)下調(diào)550個(gè)基點(diǎn)至0.5%，接近零區(qū)間下限（見圖1）。1998年亞洲金融危機(jī)對日本經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，但同時(shí)推動(dòng)了《日本銀行法》的修訂，從此日本銀行獲得獨(dú)立。

隨之而來的是日本銀行于1999年2月正式實(shí)施零利率政策，并于當(dāng)年9月將政策目標(biāo)利率降至0。當(dāng)政策利率降無可降時(shí)，日本銀行于2001年首次推出“量化寬松政策”，開始購買日本長期國債；于2010年推出“廣泛量化寬松政策”，開始購買企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)和ETF等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；于2013年參與“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，提出無限期、開放式購買措施；最終于2016年將政策利率降至負(fù)區(qū)間，迄今仍在實(shí)施“收益率曲線控制”（YCC）。

這段“沒有最寬松、只有更寬松”的道路上有兩段插曲。

第一次是2000年解除零利率政策。2000年上半年日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，一、二季度實(shí)際GDP同比增長3.2%和2.9%，結(jié)束了亞洲金融危機(jī)期間的持續(xù)負(fù)增長，但“通縮擔(dān)憂”并未解除，2000～2007年僅個(gè)別月份CPI和核心CPI實(shí)現(xiàn)正增長（見圖2）。基于日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期性復(fù)蘇的判斷，日本銀行在2000年8月貨幣政策會(huì)議上以7票贊成、2票反對的結(jié)果解除了零利率。外界普遍認(rèn)為此次正?；悬c(diǎn)“操之過急”。除了擔(dān)憂通縮以外，日本金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)問題尚未解決，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)工作尚未完成，日本經(jīng)濟(jì)很難重歸可持續(xù)增長軌道。好巧不巧的是，2000年底美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，日本銀行于當(dāng)年11月就改變了剛做出不久的經(jīng)濟(jì)判斷，12月發(fā)出了出口疲弱的警示，2001年1月下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)測。最終，日本銀行在2001年2月將政策利率從0.25%下調(diào)至0.15%，3月首次推出“量化寬松政策”。

第二次是2006年解除零利率和量化寬松政策。2005年三季度~2006年一季度，日本實(shí)際GDP平均增長2.3%，連續(xù)三個(gè)季度高于2%，且好于2002年四季度至2005年二季度季均增長1.8%；2006年5月日本CPI和核心CPI擺脫負(fù)區(qū)間，緩慢上升至2008年9月的2.1%和2.3%。經(jīng)濟(jì)和通脹形勢的改善使得日本銀行此次退出寬松政策沒有遭受太多的質(zhì)疑。2006年7月終止零利率的決策會(huì)議上，日本政府代表在會(huì)上沒有提出異議。可惜好景不長，2008年全球金融危機(jī)讓日本銀行兩次下調(diào)政策目標(biāo)利率至0.1%，再次宣告貨幣政策正常化結(jié)束。之后便是日本銀行進(jìn)行的各種貨幣政策創(chuàng)新，其“試驗(yàn)田”作用為其他主要央行提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

日本銀行為何現(xiàn)在又要考慮退出

通脹形勢有所好轉(zhuǎn)。12月19日的日本銀行貨幣政策聲明稱，貨幣政策目標(biāo)能夠持續(xù)、穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。11月，日本CPI和核心CPI分別同比上漲2.8%和2.5%，均連續(xù)20個(gè)月超過日本央行的目標(biāo)。除了與上一輪“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”相似的大規(guī)模財(cái)政刺激外，此次既有需求端其他主要經(jīng)濟(jì)體同時(shí)發(fā)力刺激經(jīng)濟(jì)增長，也有供給端地緣政治事件引發(fā)了輸入型通脹沖擊。因而，這一次溫和通脹持續(xù)時(shí)間長于2014年4月至2015年3月的連續(xù)十二個(gè)月超過目標(biāo)。而且，日本銀行似乎也傾向于美國經(jīng)濟(jì)能夠“軟著陸”，在12月政策聲明中認(rèn)為，2024年全球貿(mào)易表現(xiàn)會(huì)好于2023年，日本經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)高于潛在增速，預(yù)計(jì)2024年剔除食品項(xiàng)后的CPI可能會(huì)高于2%。

通脹前景不確定但有韌性。外界對日本通脹可持續(xù)性依然持懷疑態(tài)度，主要是基于日本老年化導(dǎo)致的勞動(dòng)力人口萎縮和長期經(jīng)濟(jì)增長前景較為悲觀。2022年日本老齡化率已上升至29%，總?cè)丝跍p少56萬人；全要素生產(chǎn)率增長0.73%，低于2010~2019年的年均0.96%。據(jù)日本人口問題研究所預(yù)測，日本總?cè)丝?050年約為1.0469億，比2020年減少17%。不過，近年來，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，逆全球化和供應(yīng)鏈碎片化趨勢越來越明顯，全球分工紅利可能會(huì)被逐漸削弱。既然美國和歐元區(qū)可能會(huì)走出低通脹陷阱，日本也不是沒有機(jī)會(huì)。此外，由于供給端能源價(jià)格和糧食價(jià)格輪番沖擊，日本勞動(dòng)者紛紛要求漲薪，日本已初現(xiàn)“工資—物價(jià)”上漲螺旋的跡象。2023年春斗（春季工資斗爭）期間，日本大型企業(yè)同意加薪4%，包含中小企業(yè)的薪資增長可能達(dá)到3%，創(chuàng)下近三十年的最大漲幅。12月份，日本銀行行長植田和男在議息會(huì)議后提出，日本的工資通脹循環(huán)正在上升，將評估明年春季的工資增長是否足夠強(qiáng)勁以支持消費(fèi)。

日元匯率貶值可能是重要的催化劑。2022年，六大國際貨幣對美元均有所貶值，其中日元貶值12.2%，幅度最大。2023年（截至12月22日）美元指數(shù)小幅貶值1.7%，其他五大主要貨幣對美元不是升值就是基本持平，而日元依然跌了8%，連續(xù)三年領(lǐng)跌（見圖3）。雖然日元依然可以依靠其穩(wěn)定的貨幣政策維持避險(xiǎn)貨幣屬性，即在流動(dòng)性危機(jī)時(shí)可以零成本借入日元，但2023年不是風(fēng)險(xiǎn)大年，日本政策制訂者也無法指望一個(gè)“未曾到達(dá)的遠(yuǎn)方（經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)）”來穩(wěn)定日元匯率。

自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息以來，利差交易是導(dǎo)致日元貶值的重要因素。截至今年12月22日，美日10年期國債收益率差值達(dá)到329個(gè)基點(diǎn)，較2022年2月底上漲了165個(gè)基點(diǎn)。2023年9月，前日本銀行貨幣政策委員會(huì)委員白井早由里刊文指出，如果日本銀行堅(jiān)持超寬松貨幣政策，日美利差交易（carry trade）將使得日元不斷“出血”。如前所述，如果日本銀行自己都信了美國中長期通脹不會(huì)低（美聯(lián)儲(chǔ)低利率時(shí)代結(jié)束）和美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，繼續(xù)維持超寬松貨幣政策無異于放棄日元匯率，甚至可能產(chǎn)生重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

日本銀行潛在的貨幣政策調(diào)整路徑和影響

6月27日，植田和男在歐央行組織的論壇上笑稱，從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，考慮到日本已經(jīng)幾十年沒有加息了，滯后效應(yīng)可能需要25年才能見效。這與同時(shí)在場的歐央行、英格蘭銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮立場截然相反。此外，植田和男也在多個(gè)場合表示，貨幣政策正?；挥绊懼虚L期維持貨幣政策寬松立場。

日本貨幣政策正?；赡芊秩阶?。第一步是進(jìn)一步放寬10年期日債收益率上限，但保留資產(chǎn)購買計(jì)劃。日本銀行實(shí)施量化寬松政策超過二十年和YCC政策近七年，無法像澳大利亞央行疫情期間“快進(jìn)快出”放棄3年期澳債YCC那樣輕松。此舉將測試市場對10年期日債收益率上限的看法。

第二步是放棄0的10年期日債收益率目標(biāo)。這將徹底讓日本國債重回市場化，可能會(huì)進(jìn)一步提升日本銀行結(jié)束量化寬松的預(yù)期，從而推動(dòng)市場測試10年期國債收益率新高。

第三步是小幅加息10個(gè)基點(diǎn)推動(dòng)政策目標(biāo)利率走出負(fù)區(qū)間。當(dāng)10年期日債收益率（長期利率）失去0的目標(biāo)時(shí)，短端利率加息一蹴而就。其間，即便市場對貨幣政策正?；念A(yù)期充分醞釀，日本銀行依然可能會(huì)類似2022年10月英格蘭銀行處理養(yǎng)老金風(fēng)波那樣的“邊加息、邊擴(kuò)表”，既要推動(dòng)貨幣政策正常化，也要避免金融市場大幅動(dòng)蕩。以上步驟意味著，日本銀行可能仍需一到兩次會(huì)議討論退出YCC。因而，路透社調(diào)查顯示，沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)加息會(huì)在2024年4月前發(fā)生。

日本貨幣政策正常化可能慎之又慎。

首先，日本政府債務(wù)不堪重負(fù)。BIS（國際清算銀行）數(shù)據(jù)顯示，至2023年二季度，日本政府債務(wù)相當(dāng)于名義GDP的227.2%，兩倍于發(fā)達(dá)國家的平均水平（107.6%）。據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，2023年9月，日本國債中有20.7%的債券將在未來五年內(nèi)到期，利息支出上升將擠占其他公共支出。根據(jù)2022年底日本財(cái)務(wù)省的估算，1個(gè)百分點(diǎn)的利率上升將在未來三年產(chǎn)生額外的3.7萬億日元利息支出，相當(dāng)于2021年名義GDP的0.7%；2022年日本預(yù)算中有22%用于債務(wù)償還和利息支出，該比例預(yù)計(jì)將在2025年升至25%。

其次，利率上升可能會(huì)壓低居民通脹預(yù)期。由于日本政府債務(wù)過高，加息可能會(huì)強(qiáng)化公眾對政府未來通過加稅來減輕債務(wù)的預(yù)期，進(jìn)而形成“雙倍”緊縮預(yù)期。不過，據(jù)2023年11月美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家計(jì)算，在考慮了國內(nèi)儲(chǔ)蓄和債務(wù)持有人結(jié)構(gòu)（公眾、央行和政府并表），日本政府凈債務(wù)僅相當(dāng)于名義GDP的114%，而美國凈債務(wù)相當(dāng)于名義GDP的78%，兩者差距遠(yuǎn)沒有總量數(shù)據(jù)顯示得那么大，而且日本的債務(wù)能夠繼續(xù)內(nèi)循環(huán)。因而，日本銀行反復(fù)重申不是緊縮貨幣政策。

再次，日元利差交易反向平倉有可能推高日元匯率。2023年10月31日~12月18日日本銀行議息會(huì)議前夕，受美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”預(yù)期影響，美日利差收窄67個(gè)基點(diǎn)，同期日元對美元升值6.2%，一個(gè)多月時(shí)間就收復(fù)了今年前十個(gè)月46%的跌幅。在美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行加息已接近尾聲之際，日本銀行單兵突進(jìn)，更要警惕日元匯率加速升值的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是，三十多年低利率導(dǎo)致日本機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民利用低息資金投資了大量高收益風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，日元貶值實(shí)際上是對日本財(cái)富的利好。反而是，日元匯率升值、海外資產(chǎn)縮水對日本的沖擊可能比加息更大。因此，日本銀行可能不想看到日元匯率明顯升值，打擊國內(nèi)剛有上升苗頭的通脹趨勢和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對匯率更多是擔(dān)憂無序貶值。

綜上所述，在逐漸接受了全球低通脹、低利率時(shí)代已經(jīng)結(jié)束的觀點(diǎn)后，日本銀行似乎更有動(dòng)力推動(dòng)貨幣政策正?；２贿^，日本銀行貨幣正常化道路依然存在不確定性，日元匯率和美日利差是影響日本貨幣政策正?；闹匾蛩?。同時(shí)，日本銀行的“霉運(yùn)”會(huì)不會(huì)再次靈驗(yàn)還有待觀察。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）