2023Q3 行業(yè)盈利能力顯著修復(fù)，各板塊景氣向好。2023 前三季度國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)汽車批發(fā) 銷量 2107 萬(wàn)輛，同比+8.2%；其中 2023Q3 銷量為 783 萬(wàn)輛，同比+9.4%，環(huán)比+25.9%， 同環(huán)比顯著提升，特別是在去年同期高基數(shù)下依然實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。我們統(tǒng)計(jì)了 A+H 汽車行業(yè) 250 家上市公司的經(jīng)營(yíng)情況，2023 前三季度板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 27321 億元，同比+16.3%， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1129億元，同比+24.4%；2023Q3合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9507億元，同比+13.3%， 環(huán)比+9.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 432 億元，同比+30.1%，環(huán)比+21.8%。2023Q3 消費(fèi)者終 端觀望情緒明顯緩解，疊加今年優(yōu)質(zhì)供給陸續(xù)交付，需求釋放，汽車板塊收入在同比高基 數(shù)下依然錄得正增長(zhǎng)，且在規(guī)模效應(yīng)釋放的情況下利潤(rùn)的表現(xiàn)好于收入。

2023Q3 板塊歸母凈利潤(rùn)上漲公司占比 59%，業(yè)績(jī)同比增速中位數(shù)為+6.8%。2023 年第三季度，汽車行業(yè) 235 家上市公司中，173 家公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，占比為 73.6%， 同比增速中位數(shù)為 10.5%；138 家公司歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，占比為 58.7%，同比增速 中位數(shù)為+6.8%。其間行業(yè)銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用同比增速的均值略低于收入增速，主要系 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下，各公司費(fèi)用控制力度加大，但研發(fā)投入依然保持相對(duì)高增長(zhǎng)。

2023 前三季度行業(yè)收入、凈利潤(rùn) CR10 分別為 67%、66%。2016 至 2023 年前三季 度，汽車行業(yè)上市公司營(yíng)收 TOP 10企業(yè)合計(jì)營(yíng)收占板塊總營(yíng)收比例基本維持在 56%~67%； 2023 Q1-Q3 這一占比為 66.8%。從凈利潤(rùn)維度看，2023 年前三季度 TOP 10 企業(yè)合計(jì)凈 利潤(rùn)占板塊總凈利潤(rùn)比例為 66.3%；其中 2023Q3 這一比例為 69.5%（由于部分港股企業(yè) 未披露一季報(bào)數(shù)據(jù)，該比例高于前三季度占比）。

23Q3 銷量繼續(xù)修復(fù)，金九銀十銷量穩(wěn)健。根據(jù) Marklines 數(shù)據(jù)，2023Q3 我國(guó)實(shí)現(xiàn)狹 義乘用車（包括 Sedan/Hatchback、SUV、MPV，不包括皮卡、Mini Van）批發(fā)銷量 680 萬(wàn)輛（同比+3.8%、環(huán)比+12.1%），零售銷量 548 萬(wàn)輛（同比+3.0%、環(huán)比+6.3%），出口 銷量 106 萬(wàn)輛（同比+40.5%、環(huán)比+10.7%），零售+出口合計(jì) 654 萬(wàn)輛（同比+7.6%、環(huán) 比+7.0%）。2023 年 3 月汽車行業(yè)發(fā)生降價(jià)潮之后銷量一度承壓明顯，但 5 月以來(lái)汽車銷 售開始回暖，終端觀望情緒明顯緩解。此外，出口銷量是今年銷量的一大核心超預(yù)期亮點(diǎn)。

2023Q3 季末終端庫(kù)存下降，合資品牌庫(kù)存壓力大。根據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)，2023 年 7-9 月經(jīng)銷商系數(shù)分別為 1.70/1.54/1.51 個(gè)月，去年同期為 1.45/1.46/1.47 個(gè)月，由于 今年行業(yè)傳統(tǒng)旺季金九銀十銷量表現(xiàn)良好，7-9 月整體趨勢(shì)為去庫(kù)存。根據(jù)中國(guó)汽車流通 協(xié)會(huì)（CADA）數(shù)據(jù)，2023 年 9 月合資、進(jìn)口、自主品牌庫(kù)存系數(shù)分別為 1.62、1.14、 1.56，合資品牌庫(kù)存系數(shù)高于自主品牌，庫(kù)存壓力較大。

頭部新能源&燃油車企盈利能力分化：頭部新能源企業(yè)繼續(xù)超預(yù)期，燃油車盈利能力 大幅下降。我們統(tǒng)計(jì)了 A+H 股 14 家乘用車板塊的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2023 年前三季 度，乘用車板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入總和同比+21.6%，利潤(rùn)+26.8%；其中 2023Q3 方面，乘用 車板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比+15.9%、環(huán)比+12.5%，利潤(rùn)同比+31.4%、環(huán)比+49.9%，表現(xiàn) 好于收入，主要系銷量環(huán)比上行，規(guī)模效應(yīng)釋放，且出口、供應(yīng)鏈降本提升利潤(rùn)，比亞迪、 長(zhǎng)城、長(zhǎng)安等自主車企業(yè)績(jī)超預(yù)期。

分車企方面： 業(yè)績(jī)超預(yù)期或單車?yán)麧?rùn)環(huán)比增長(zhǎng)

（1）比亞迪：23Q3 業(yè)績(jī)超預(yù)期，毛利率水平亮眼。2023 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4,223 億元，同比+58%；歸母凈利潤(rùn) 214 億元，同比+129%；扣非歸母凈利潤(rùn) 193 億元， 同比+131%。其中，2023 年 Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1,622 億元，同比+38%，環(huán)比+16%；歸母凈 利潤(rùn) 104 億元，同比+82%，環(huán)比+53%；扣非歸母凈利潤(rùn) 97 億元，同比+81%，環(huán)比+57%。 分業(yè)務(wù)看，比亞迪電子相關(guān)業(yè)務(wù) 2023 年 Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 360 億元，毛利潤(rùn) 34.9 億元，毛利 率 9.72%；汽車、二次電池及光伏業(yè)務(wù) 2023 年 Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1,266 億元，毛利潤(rùn) 324 億 元，毛利率 25.66%。2023 年第三季度公司新能源車銷輛為 82.4 萬(wàn)輛，同比+53%，環(huán)比 +17%。

（2）長(zhǎng)城汽車：23Q3 業(yè)績(jī)大超市場(chǎng)預(yù)期，單車?yán)麧?rùn)明顯改善。公司 23Q3 實(shí)現(xiàn)收入 495.3 億元，同比+33%，環(huán)比+21%；歸母凈利潤(rùn) 36.34 億元，同比+42%，環(huán)比+206%； 扣非歸母凈利潤(rùn) 30.58 億元，同比+14%，環(huán)比+217%，大超市場(chǎng)預(yù)期。23Q3 單車收入 14.36 萬(wàn)元，同比+9.2%，環(huán)比+5.0%，單車收入提升主要系海外市場(chǎng)銷量環(huán)比增加、坦 克銷量規(guī)模效應(yīng)攀升貢獻(xiàn)，帶動(dòng)毛利率環(huán)比+4.3pcts 至 21.7%，23Q3 單車扣非歸母凈利潤(rùn) 0.89 萬(wàn)元（23Q2：0.32 萬(wàn)元，22Q3：0.94 萬(wàn)元）。

（3）長(zhǎng)安汽車：23Q3 業(yè)績(jī)超預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、降本貢獻(xiàn)所致。公司 23Q3 實(shí)現(xiàn) 收入 427 億元，同比+48.4%，環(huán)比+38.1%；歸母凈利潤(rùn) 22.29 億元；扣非歸母凈利潤(rùn) 21.03 億元（Q2：0.28 億元），其中扣非自主凈利潤(rùn) 17.3 億元（Q1/Q2 分別為 15.4 億/1.5 億元）， 我們測(cè)算還原政府補(bǔ)貼、增值攤銷后經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)為 19.9 億元。我們預(yù)計(jì)深藍(lán) 23Q3 虧損環(huán) 比 Q2 持平（23Q2 虧損約 3.4 億元），還原此影響后自主收益 23.3 億元（23Q2：14.4 億 元），超出市場(chǎng)預(yù)期。23Q3 利潤(rùn)環(huán)比大幅提升主要系：（1）10 萬(wàn)元以上高附加值產(chǎn)品占 比提升（深藍(lán) S7 等）；（2）電池成本下降、規(guī)模效應(yīng)釋放、其他采購(gòu)降本等因素。上述因 素帶動(dòng) 23Q3 毛利率環(huán)比+2pcts 至 18.4%，毛利率同比-2.9pcts 主要系今年 2 月深藍(lán)并表 影響。

業(yè)績(jī)符合預(yù)期：

（1）上汽集團(tuán)：23Q3 扣非歸母凈利潤(rùn) 38 億元，環(huán)比增長(zhǎng)主要系銷量環(huán)比增長(zhǎng)、海 外經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健等。公司 10月 26 日發(fā)布公告，2023 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5080 億元，同比-0.4%； 歸母凈利潤(rùn) 114.07 億元，同比-9.8%。其中，2023Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1916 億元，同比-6.7%， 環(huán)比+9.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 43.22 億元，同比-24.7%，環(huán)比+0.5%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利 潤(rùn) 38.02 億元，同比-16.1%，環(huán)比+8.5%。2023Q3 公司汽車銷量 130.6 萬(wàn)輛，同比-15%， 環(huán)比+11%；23Q3 公司收入、扣非凈利潤(rùn)環(huán)比提升的主要原因?yàn)檐囀行枨蟪掷m(xù)提升、銷量 環(huán)比增加、合資品牌邊際改善以及庫(kù)存逐步恢復(fù)合理水平。

（2）廣汽集團(tuán)：23Q3 歸母凈利潤(rùn)環(huán)比提升，主要原因?yàn)樽灾髌放朴芰υ鰪?qiáng)、公 司嚴(yán)格控費(fèi)所致。2023 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 977 億元，同比+22.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利 潤(rùn) 45.1 億元，同比-44.0%。其中，2023 Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 361 億元，同比+14.4%，環(huán)比 +2.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 15.5 億元，同比-33.2%，環(huán)比+8.1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 13.2 億元，同比-36.7%，環(huán)比+4.2%。2023Q3 公司營(yíng)收同環(huán)比增長(zhǎng)，主要原因?yàn)樽灾髌放啤?特別是埃安汽車銷量同比大幅提升；2023Q3 凈利潤(rùn)同比減少的主要原因?yàn)楹腺Y品牌盈利 能力同比下降，以及廣汽三菱重組商譽(yù)減值等導(dǎo)致投資收益下降；環(huán)比增加的主要原因?yàn)?傳祺、埃安銷量環(huán)比增加，以及上游原材料碳酸鋰成本下降綜合所致。

經(jīng)銷商：業(yè)績(jī)承壓，但可能未到拐點(diǎn)。2023 年前三季度經(jīng)銷商板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9 億元，同比-11.2%；其中 2023Q3 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約 1 億元，同比+286.1%，盈利情況同 比下滑較大，系行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響新車毛利。我們認(rèn)為經(jīng)銷商的利潤(rùn)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的客觀體現(xiàn)， 預(yù)計(jì)中國(guó)乘用車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)在 2023、2024 年將持續(xù)，經(jīng)銷商中長(zhǎng)期的盈利修復(fù)或還需等 待時(shí)機(jī)。但如果終端需求修復(fù)，經(jīng)銷商板塊或仍存在短期投資機(jī)會(huì)。

23Q3 盈利能力環(huán)比微降，主要系正常的季節(jié)性因素影響。我們統(tǒng)計(jì)了 15 家 A+H 股 上市的商用車公司，行業(yè) 23Q3 總計(jì)收入約 1243 億元，同比+22.4%，環(huán)比+1.1%；合計(jì) 貢獻(xiàn)歸母利潤(rùn) 40 億元，同比+220.0%，環(huán)比-16.0%。23Q3 商用車行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷量 96.8 萬(wàn) 輛，同比+23.7%，環(huán)比-6.3%，行業(yè)銷量環(huán)比微降，主要系正常的季節(jié)性因素影響。每年 的 7、8 月份為傳統(tǒng)的銷售淡季，雖然今年呈現(xiàn)出了“淡季不淡”的特點(diǎn)，但環(huán)比仍有差 距，我們認(rèn)為隨著“金九銀十”和年末沖量的年度銷售第二高點(diǎn)到來(lái)，23Q4 的銷量有望 環(huán)比提升，短期波動(dòng)不影響行業(yè)上行周期之勢(shì)。23Q3 分拆來(lái)看：

重卡：23Q3 實(shí)現(xiàn)銷量 21.8 萬(wàn)輛，同比+52.3%，環(huán)比-11.7%，天然氣重卡開始爆發(fā)。 根據(jù)第一商用車網(wǎng)報(bào)道，2023 年 10 月，我國(guó)重卡市場(chǎng)銷售各類車型約 8 萬(wàn)輛（開票口徑）， 同比+66.1%，環(huán)比-6.6%。2023 年 1-10 月重卡累計(jì)銷量為 78.6 萬(wàn)輛，同比+37.7%。我 們認(rèn)為全年銷量有望達(dá)到 95 萬(wàn)輛（同比提升約 40%），超出年初預(yù)期。23Q3 重卡行業(yè)有 兩大亮點(diǎn)，一是天然氣重卡開始爆發(fā)：2023 年以來(lái)油氣價(jià)差值維持高位，天然氣重卡的 滲透率穩(wěn)定攀升。23Q3 天然氣重卡零售銷量 5.4 萬(wàn)輛，同比+35.2%，9 月天然氣重卡滲 透率達(dá) 42%，創(chuàng)歷史新高。二是重卡出口仍維持高增：2023 年 1-9 月中國(guó)重卡出口銷量 21 萬(wàn)輛，同比+69%；預(yù)計(jì)全年出口銷量有望達(dá)到 27 萬(wàn)輛，同比+52%；預(yù)計(jì)明年重卡行 業(yè)出口有望達(dá)到 30 萬(wàn)輛以上。從重卡行業(yè)公司的三季報(bào)情況來(lái)看，多數(shù)公司因季節(jié)性因 素銷量環(huán)比下降、盈利能力有所波動(dòng)，但是由于天然氣重卡銷量陡增、天然氣產(chǎn)業(yè)鏈的公 司多呈現(xiàn)出了超出預(yù)期的表現(xiàn)。

輕卡：2023Q3 實(shí)現(xiàn)銷量 44.2 萬(wàn)輛，同比+14.2%，環(huán)比-3.8%，環(huán)比微降主要系正常 的季節(jié)性因素影響。2023Q3 輕卡行業(yè)銷量同比增長(zhǎng)，主要原因?yàn)橄M(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)冷藏、快 遞等需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，以及藍(lán)牌新規(guī)推動(dòng)更新周期加速，引導(dǎo)行業(yè)走向和規(guī)劃、標(biāo)準(zhǔn)化。 2023Q3 輕卡銷量環(huán)比微降，但我們認(rèn)為行業(yè)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)不改。隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的 穩(wěn)步復(fù)蘇，以及大噸小標(biāo)治理和非法改裝治理的常態(tài)化推進(jìn)，單車運(yùn)力或?qū)⒊掷m(xù)降低，推 動(dòng)存量市場(chǎng)淘汰更新，預(yù)計(jì)輕卡未來(lái) 2-3 年仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。

客車：2023Q3 實(shí)現(xiàn)銷量 12.3 萬(wàn)輛，同比+19.1%，環(huán)比+3.0%，出口增量更增利。 2023 年以來(lái)隨著國(guó)內(nèi)旅游車需求的修復(fù)、公交車的存量替換，以及海外市場(chǎng)新能源化率 的不斷提升，客車行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇。根據(jù)中客網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023 年 1-9 月中國(guó)大中型客車出口銷 量 2.3 萬(wàn)輛，同比+73%。客車出口增量更增利，利潤(rùn)彈性值得重視。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)， 中國(guó)重卡出口均價(jià)中樞約 32 萬(wàn)元，出口平均單價(jià)略低于國(guó)內(nèi)，但折舊攤銷計(jì)提較少、凈 利率約高 1-2pcts?？蛙嚦隹诰鶅r(jià)穩(wěn)步提升，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2023H1 燃油客車出口均 價(jià) 32 萬(wàn)元，而新能源客車則高達(dá) 115 萬(wàn)元，新能源客車出口 ASP 是燃油客車的 4 倍。根 據(jù)公司年報(bào)，2022 年宇通客車出口客車毛利率凈增 10pcts，隨著新能源客車出口占比的 提升，帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性值得重視。

分車企來(lái)看： 業(yè)績(jī)超預(yù)期： （1）宇通客車：業(yè)績(jī)超預(yù)期，國(guó)內(nèi)國(guó)外業(yè)務(wù)共振。公司 23Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 78.4 億 元，同比+61.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 5.8 億元，同比+195.9%，環(huán)比 65.7%，實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。 23Q3 公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因是客車行業(yè)需求增加，公司客車銷量上升，以及出口盈利 能力強(qiáng)。根據(jù)中國(guó)客車統(tǒng)計(jì)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2023年前三季度 6米以上客車總銷量為 6.5萬(wàn)輛， 同比+20.5%。受益于國(guó)內(nèi)旅游客運(yùn)、海外客車等市場(chǎng)需求持續(xù)恢復(fù)，公司前三季度銷售客 車 2.3 萬(wàn)輛，同比+54.0%。公司是客車領(lǐng)域的龍頭，疫情后行業(yè)景氣逐漸回升，國(guó)內(nèi)旅游 車需求修復(fù)+電動(dòng)公交替換+海外市場(chǎng)電動(dòng)化滲透率提升，客車行業(yè)有望明顯復(fù)蘇，公司經(jīng) 營(yíng)將望迎來(lái)好轉(zhuǎn)。

業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期： （1）中集車輛：業(yè)績(jī)落在預(yù)告中值，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)組織優(yōu)化盈利彈性值得期待。公司 2023 年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 22.77 億元，同比+244.6%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 14.0 億元， 同比+112.6%。其中， 23Q3 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.81 億元，同比+29.1%，環(huán)比-73.1%； 實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 3.68 億元，同比+18.2%，環(huán)比-33.8%。公司 23Q3 業(yè)績(jī)落在此前預(yù) 期中值，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比大幅下滑的主要原因?yàn)?23Q2 包含非經(jīng)常性利潤(rùn)約 8 億元、北美 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)逐步恢復(fù)常態(tài)水平，以及組織變革造成的一次性費(fèi)用影響。23Q3 公司毛利 率為 17.6%，同比+3.2pcts，環(huán)比-2.6pcts；毛利率同比提升、環(huán)比下降的主要原因?yàn)闅W洲、 新興市場(chǎng)盈利能力同環(huán)比提升，北美市場(chǎng)盈利能力同比提升、環(huán)比有所下降。未來(lái)美國(guó)業(yè) 務(wù)有望成為公司較為穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源；國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的盈利彈性大、在中長(zhǎng)期有望成為公司業(yè) 績(jī)的強(qiáng)大支撐。此外，我們持續(xù)看好電動(dòng)半掛車給公司帶來(lái)的估值提升。

（2）中國(guó)重汽 A：業(yè)績(jī)超預(yù)告中值，經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)保持穩(wěn)健。公司 2023 年前三季度實(shí)現(xiàn) 歸母凈利潤(rùn) 6.55 億元，同比+83.6%。其中，23Q3 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.59 億元（業(yè)績(jī)預(yù)告 中值為 1.55 億元），同比+336.7%，環(huán)比-41.4%；扣非歸母凈利潤(rùn) 1.46 億元（業(yè)績(jī)預(yù)告 中值為 1.38 億元），同比+349.4%，環(huán)比-46.2%，23Q3 實(shí)際業(yè)績(jī)超預(yù)告中值。公司 23Q3 業(yè)績(jī)環(huán)比降幅較大，我們認(rèn)為主要系銷量環(huán)比略有下降及管理費(fèi)用等波動(dòng)較大所致。23Q2公司管理費(fèi)用有一次性因素影響、大幅降低至 100萬(wàn)元（歷史正常單季約 7000萬(wàn)元），23Q3 管理費(fèi)用為 9800 萬(wàn)元，已恢復(fù)常態(tài)水平。若以加回管理費(fèi)用的口徑比較，23Q3 盈利幅度 并未出現(xiàn)大幅下降，僅為正常的季節(jié)性波動(dòng)。23Q3 中國(guó)重汽集團(tuán)重卡銷量約 6.2 萬(wàn)輛， 同比+66.5%，環(huán)比-1.0%；市占率 28.2%，穩(wěn)居行業(yè)第一；公司基本面及經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)保持穩(wěn) 健。23Q4 小旺季將至、行業(yè)景氣度提升，有望顯著提振公司業(yè)績(jī)。

（3）江淮汽車：業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。公司 2023 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 339.21 億元， 同比+23.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.84 億元（上年同期虧損 7.84 億元）。其中，2023Q3 公 司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 115.52 億元，同比+18.2%，環(huán)比-0.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.29 億元（上年同 期虧損 0.72 億元）；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-2.85 億元（上年同期虧損 4.15 億元），業(yè)績(jī)符合 市場(chǎng)預(yù)期。

當(dāng)前為商用車行業(yè)長(zhǎng)周期復(fù)蘇的起點(diǎn)，出口及細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)強(qiáng)為行業(yè)銷量超預(yù)期的核 心因素。2023 年 1-9 月商用車行業(yè)銷量累計(jì) 294 萬(wàn)輛，同比+18%，其中重卡/中卡/輕卡/ 微 卡 1-9 月 累 計(jì) 銷 量 分 別 為 70.7/8.3/137.7/42.9 萬(wàn) 輛 ， 累 計(jì) 同 比 分 別 +35%/+7%/+12%/+18%；大客/中客/輕客 1-9 月累計(jì)銷量分別為 3.8/2.6/27.9 萬(wàn)輛，累計(jì) 同比分別+27%/+14%/+21%。其中，重卡和大中客銷量增速亮眼，主要得益于車輛在疫情 后集中的更新替換、需求得到恢復(fù)和出口銷量持續(xù)走高。商用車行業(yè)自 2021H2 以來(lái)已經(jīng) 歷一年以上的景氣低谷，當(dāng)前商用車行業(yè)拐點(diǎn)已至，在經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)、基建潛在開工、物 流恢復(fù)、出口高增長(zhǎng)等利好因素加持下，行業(yè)有望已走出底部，我們判斷商用車行業(yè)有望 迎來(lái) 3-5 年維度的上行周期，預(yù)測(cè) 2024 年商用車行業(yè)銷量為 473 萬(wàn)輛，同比+15%。

23Q3 零部件板塊營(yíng)收、利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性α顯著。2023 年前三季度和 2023 年 第三季度，汽車零部件板塊 195 家公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)+11.9%/+9.9%，歸母凈利潤(rùn)同 比增長(zhǎng)+13.1%/13.7%，同期國(guó)內(nèi)乘用車產(chǎn)量同比增速+5.5%/+1.6%，受益全球替代、智 能化升級(jí)等行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，營(yíng)收增速快于終端產(chǎn)量。其中，2023 年第三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng) 業(yè)收入 2548 億元，同比+9.9%，環(huán)比+8.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 151 億元，同比+13.7%， 環(huán)比+9.3%?？紤]到 2022 年第三季度疫情后經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)和購(gòu)置稅政策刺激影響下的高 基數(shù)，零部件板塊同比增速的含金量高。而且可以看到，板塊公司毛利率、凈利潤(rùn)率中位 數(shù)相較去年有所上升，說(shuō)明板塊整體經(jīng)營(yíng)仍在不斷提升，自主供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷體現(xiàn)。

匯兌影響瑕不掩瑜，板塊盈利能力進(jìn)一步提升。2023Q3 汽車零部件板塊毛利率中位 數(shù)為 22.5%，環(huán)比+1.5pcts，創(chuàng) 10 個(gè)季度以來(lái)毛利率新高。板塊 Q2 毛利率受行業(yè)年降的 影響有所走弱，但是 Q3 顯著修復(fù)，供應(yīng)鏈公司開始傳導(dǎo)和消化主機(jī)廠客戶的降價(jià)壓力。 2023 年三季度，板塊凈利潤(rùn)率中位數(shù)為 7.3%，環(huán)比-0.2pct，我們分析主要是因?yàn)樨?cái)務(wù)費(fèi) 率的變化影響了表觀凈利潤(rùn)率（Q3 中位數(shù)+0.6%，環(huán)比+0.8pct）。實(shí)際上看，2023Q2 絕 大部分有出口業(yè)務(wù)的公司都從人民幣貶值中獲得了匯兌收益，而 2023Q3 匯率有所修復(fù)， 絕大部分公司 Q3 錄得匯兌損失，因此如果剔除匯率影響，板塊絕大部分公司 Q3 的凈利 潤(rùn)率也是環(huán)比提升的。從三年維度去看毛利率、凈利潤(rùn)率的變化，兩者均處于歷史較好的 水平。我們認(rèn)為，核心原因是汽車零部件行業(yè)的技術(shù)方案還在不斷創(chuàng)新，受益于零部件產(chǎn) 品的定制屬性和相對(duì)較好的格局，板塊盈利穩(wěn)定性有較強(qiáng)的支撐。

智能駕駛產(chǎn)業(yè)變革，供應(yīng)鏈有望受益。特斯拉持續(xù)引領(lǐng)智能駕駛發(fā)展，于 8 月 26 日 在 X 平臺(tái)展示了基于端到端大模型技術(shù)的 V12 版本 FSD。在 demo 過(guò)程中，特斯拉車輛 對(duì)異形障礙物識(shí)別準(zhǔn)確，在交互場(chǎng)景中行駛流暢，全程僅發(fā)生 1 次接管，意味著特斯拉在 端到端大模型技術(shù)方面推進(jìn)順利。另一方面，小鵬、華為、理想加速城市 NOA 功能投放。 華為于今年 9 月宣布，無(wú)圖 NCA 將于今年覆蓋全國(guó)所有城市。小鵬在“1024 科技日”上 給出了更加具體的投放指引，即城市 NGP 將于 11 月底前覆蓋全國(guó) 25 座城市（含北京、 杭州、蘇州等），并于 12 月底前覆蓋全國(guó) 50 座城市。我們認(rèn)為，城市 NOA 的開通，有望 將自動(dòng)駕駛對(duì)消費(fèi)者日常用車場(chǎng)景覆蓋度從 15%提升至 90%。智能駕駛正逐步從低頻產(chǎn) 品蛻變?yōu)楦哳l產(chǎn)品，有利于增強(qiáng)消費(fèi)者的購(gòu)買意愿，帶動(dòng)智能駕駛滲透率的提升。根據(jù)我 們對(duì)中汽協(xié)、易車網(wǎng)等渠道數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)進(jìn)行測(cè)算，2023 年 1-9 月，L2/L2+級(jí)自動(dòng)駕駛滲 透率逐步提升至 46.8%，其中 L2+級(jí)自動(dòng)駕駛滲透率由 2022 年的 4.9%進(jìn)一步提升至 2023H1 的 7.4%。在此趨勢(shì)下，智能車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)公司將加快輔助駕駛技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品投放，汽車智能化產(chǎn)業(yè)鏈有望受益。

汽車零部件產(chǎn)能外溢機(jī)器人賽道，中國(guó)汽零企業(yè)具備天然優(yōu)勢(shì)。受龍頭企業(yè)特斯拉帶 動(dòng)，目前已經(jīng)有多家汽車零部件企業(yè)積極布局機(jī)器人賽道。根據(jù)各公司公告，拓普集團(tuán)設(shè) 立電驅(qū)事業(yè)部，布局機(jī)器人執(zhí)行器業(yè)務(wù)，其研發(fā)的機(jī)器人直線/旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器已經(jīng)多次向客戶 送樣，獲得客戶認(rèn)可及好評(píng)；三花智控聚焦機(jī)電執(zhí)行器，全方面配合客戶產(chǎn)品研發(fā)、試制、 調(diào)整并最終實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)落地；雙環(huán)傳動(dòng)布局機(jī)器人減速器多年，已實(shí)現(xiàn) RV/諧波減速器雙量 產(chǎn)；貝斯特布局高精度滾珠/滾柱絲杠副，汽車供應(yīng)鏈工藝能力溢出。我們認(rèn)為，在主機(jī)廠 紛紛布局機(jī)器人業(yè)務(wù)的背景下，汽車零部件企業(yè)具備參與產(chǎn)業(yè)鏈的天然優(yōu)勢(shì)：一方面，依 托在汽車領(lǐng)域的合作經(jīng)歷，機(jī)器人新業(yè)務(wù)響應(yīng)速度快、互信度高；另一方面，自主零部件 供應(yīng)商本地化、大規(guī)模量產(chǎn)能力強(qiáng)。預(yù)計(jì)零部件板塊將充分受益機(jī)器人發(fā)展帶來(lái)的新增市 場(chǎng)。

海外需求保持旺盛，自主企業(yè)全球擴(kuò)張。2023 年 1-9 月我國(guó)汽車零配件出口金額為666.7 億美元，同比+9.5%；2016-2022 年我國(guó)汽車零配件出口額復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.94%。 在行業(yè)普遍受美國(guó)加征 25%關(guān)稅影響的情況下，我國(guó)汽車零部件出口額仍逐年攀升，主要 系因在持續(xù)開拓新客戶、新車型的同時(shí)，部分主機(jī)廠單車配套價(jià)值量也不斷提升。除了零 部件直接出口外，自主企業(yè)還紛紛在墨西哥等海外國(guó)家建廠，實(shí)現(xiàn)全球擴(kuò)張。根據(jù)各公司 公告，2014 年愛柯迪在墨西哥投資設(shè)立首個(gè)海外生產(chǎn)基地 KDFAEZA；2015 年三花智控 通過(guò) IPO 募資投資墨西哥熱管理項(xiàng)目；2016 年嶸泰股份成立萊昂嶸泰分公司等。2020 年 以來(lái)隨著墨西哥汽車產(chǎn)業(yè)鏈布局日趨完善，以及特斯拉在墨西哥工廠設(shè)立的有序推進(jìn)，自 主零部件企業(yè)在墨西哥實(shí)現(xiàn)加速擴(kuò)張，拓普集團(tuán)、新泉股份、上聲電子等均在墨西哥加碼 擴(kuò)建，進(jìn)一步擴(kuò)充海外版圖。

2023Q3 兩輪車總體旺季較好增長(zhǎng)，龍頭收入繼續(xù)高增，利潤(rùn)增速修復(fù)，看好后續(xù)龍 頭強(qiáng)者愈強(qiáng)。前三季度兩輪車板塊 11 家 A/H 股上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 605 億元，同比-4.9%； 歸母凈利潤(rùn) 47 億元，同比-5.2%。其中 2023Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 221 億元，同比-9.3%；歸母凈 利潤(rùn) 17 億元，同比-14.0%。23Q3 電動(dòng)兩輪車、大排量摩托車等在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均面臨 2022 年基數(shù)逐漸走高、整體消費(fèi)增速逐漸放緩的壓力。但電動(dòng)兩輪車行業(yè)在 Q3 迎來(lái)旺季，龍 頭企業(yè)依舊取得較好的收入增長(zhǎng)以及盈利水平的修復(fù)。我們認(rèn)為電動(dòng)兩輪車的龍頭的盈利 能力持續(xù)提升的趨勢(shì)仍將持續(xù)，格局集中趨勢(shì)仍不變。

電動(dòng)兩輪車：龍頭企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)趨勢(shì)凸顯，K 型分化逐漸凸顯，品牌效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。 截至 2023 年前 3 季度，雅迪、愛瑪 2 家行業(yè)頭部業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中雅迪 2023H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 170.4 億元，同比+21.2%，歸母凈利潤(rùn)為 11.9 億元，同比+32.1%，我們認(rèn)為雅 迪 Q3 仍延續(xù)此趨勢(shì)；愛瑪 2023Q1~Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 174.56 億元，同比+1.3%，歸母凈利潤(rùn) 為 15.58 億元，同比+13.2%，2023Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 72.39 億元，同比-7.1%，歸母凈利潤(rùn)為 6.63 億元，同比-3.5%。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、平臺(tái)化車型生產(chǎn)、規(guī)模化采購(gòu)、地方政府補(bǔ)助 等拉動(dòng)下，單車凈利潤(rùn)在長(zhǎng)歷史周期中仍保持在高位，旺季單車?yán)麧?rùn)重新恢復(fù)至較好水平。 雅迪控股 2023H1 單車凈利潤(rùn) 145 元，同比-1.4%，環(huán)比-9.4%；愛瑪科技 2023Q3 單車凈 利潤(rùn)為 170 元，同比+3.0%，環(huán)比+10.4%。我們認(rèn)為當(dāng)前進(jìn)入兩輪車龍頭集中的下半場(chǎng)， 龍頭公司在渠道管理、產(chǎn)品端、營(yíng)銷、技術(shù)的優(yōu)勢(shì)在更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中更為明顯。 通過(guò)更為靈活的產(chǎn)品策略，價(jià)格策略，以及更為敏捷的車型迭代能力，已經(jīng)可以看到龍頭和一些腰部以及尾部?jī)奢嗆嚬镜匿N量在此次 Q3 旺季增速分化，小品牌的出清已經(jīng)可以 持續(xù)預(yù)見，因此盡管行業(yè)目前處于競(jìng)爭(zhēng)激烈狀態(tài)，我們認(rèn)為后續(xù)龍頭公司市占率的提升仍 將持續(xù)，預(yù)計(jì)自 2023Q3 旺季往后，或可看到市占率提升、競(jìng)爭(zhēng)趨緩帶來(lái)的收入、利潤(rùn)增 長(zhǎng)。成本端，我們認(rèn)為龍頭可以憑借自己的產(chǎn)品的差異化和平臺(tái)化降本等措施將單車凈利 潤(rùn)維持在一個(gè)較為穩(wěn)定的區(qū)間，并長(zhǎng)期持續(xù)向上提升。我們認(rèn)為目前兩輪車龍頭公司處于 估值低位（雅迪控股和愛瑪科技 2023 年對(duì)應(yīng) Wind 一致預(yù)期分別 PE 為 15x/12x），預(yù)計(jì) 未來(lái)增速中樞仍然較高，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦該板塊龍頭公司的投資機(jī)會(huì)。

大排量摩托車：需求暫時(shí)性放緩引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，建議關(guān)注行業(yè)格局出清機(jī)會(huì)。2023 年 1-9 月我國(guó)大排量摩托車（＞200cc）銷量 76.9 萬(wàn)輛，同比-7.35%。大排量摩托車作為價(jià) 值量較高的可選消費(fèi)，受疫情影響，當(dāng)前有明顯的時(shí)間需求錯(cuò)配情況，短期銷量承壓。但 中長(zhǎng)期來(lái)看，考慮我國(guó)大排量摩托車滲透率仍然與歐美有較大差距，以及過(guò)去兩年大量新 入門消費(fèi)者產(chǎn)生的未來(lái)車型升級(jí)需求，我們?nèi)匀豢春眯袠I(yè)的發(fā)展?jié)摿?。短期需求不及預(yù)期 引發(fā)了行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，年內(nèi)至今大量摩托車企業(yè)幾乎全部進(jìn)行了產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)，涵蓋主流自 主、合資以及外資摩托車品牌。當(dāng)前價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)進(jìn)入白熱化階段，或?qū)⒆鳛榇呋瘎┮l(fā)行 業(yè)格局出清。我們判斷，一年維度來(lái)看，產(chǎn)品響應(yīng)速度快、譜系全、銷量規(guī)模大的頭部自 主品牌有望順利度過(guò)價(jià)格戰(zhàn)時(shí)期，受益格局出清。

自行車&電踏車：前期庫(kù)存高企疊加高通脹導(dǎo)致需求疲軟，業(yè)績(jī)估值雙重承壓。出口 方面，2023Q3 裝有驅(qū)動(dòng)電動(dòng)機(jī)的摩托車及腳踏車出口銷量為 490.8 萬(wàn)輛，同比-9.9%，環(huán) 比+23.7%。23Q3 的海外踏車庫(kù)存雖然較高位回落，地緣政治和通脹的影響有所減弱，但 海外市場(chǎng)需求回暖速度緩慢，導(dǎo)致終端經(jīng)銷商提貨謹(jǐn)慎，需求不及預(yù)期，相關(guān)板塊業(yè)績(jī)承 壓。行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)八方股份 2023Q3 實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 4.37 億元，同比-47.8%，環(huán)比-5.0%； 歸母凈利潤(rùn) 0.17 億元，同比-86.3%，環(huán)比-70.2%。我們認(rèn)為隨著利率或不再維持再高位， 經(jīng)銷商和下游共享出行企業(yè)的資金情況將逐漸獲得修復(fù)，提貨和更換現(xiàn)有舊車型意愿將會(huì) 增強(qiáng)，隨著 2019-2020 年購(gòu)置的電踏車的更替周期逐漸到來(lái)，以及對(duì)戶外運(yùn)動(dòng)出行的需求 持續(xù)提升，預(yù)計(jì) 2024Q1 之后終端需求有望逐漸進(jìn)入改善通道，公司業(yè)績(jī)也有望迎來(lái)修復(fù)。

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