2021年9月28日晚，第124期“金融學(xué)術(shù)前沿”報告會在復(fù)旦大學(xué)智庫樓209會議室舉行。本次時事報告主題是“淺析恒大債務(wù)危機事件”，由復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心（FDFRC）組織舉辦，中心主任孫立堅教授主持。報告人為孫教授研究團隊成員馮佳文。本文根據(jù)報告內(nèi)容、公開材料以及現(xiàn)場討論，從熱點簡介、救助政策解讀、專家點評、進一步思考討論等幾方面展開。

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熱點簡介

恒大危機事件回顧

2020年8月，房企融資“三道紅線”新規(guī)發(fā)布，中國恒大三線全踩。

2020年8月24日，恒大請求廣東政府支持重大資產(chǎn)重組。

2020年9月23日，恒大發(fā)行40億票面5.8%的公募公司債。

2020年9月29日，中國恒大公告稱“已經(jīng)與持有恒大地產(chǎn)總額1300億元人民幣的戰(zhàn)略投資者進行商談”，逾千億負債變成股權(quán)。

2020年10月，恒大在香港通過增發(fā)新股籌資5.55億美元。

2020年11月，恒大終止深圳借殼上市計劃，并與部分戰(zhàn)略投資者達成不追償協(xié)議。恒大地產(chǎn)在香港IPO融資18億美元。恒大集團出售其持有的廣匯集團40.98%股權(quán)給申能集團，套現(xiàn)148.5億元。

2021年1月，電動汽車公司中國恒大新能源汽車公司通過引入6家新投資者融資34億美元。

2021年3月，恒大將旗下在線房地產(chǎn)和汽車市場房車寶10%的股份以21億美元的價格出售給17家投資者。

2021年6月，惠譽將恒大評級從“B+”下調(diào)至“B”，展望為負面。恒大集團出售其持有的29.9%嘉凱城股權(quán)給深圳華建，套現(xiàn)約25.08億元。恒大集團出售其100%持股的恒大文化。

2021年6月29日，恒大集團宣布有息負債降至5700多億元，凈負債率已降至100%以下，實現(xiàn)一道紅線變綠。

2021年7月13日，廣發(fā)銀行申請財產(chǎn)保全，請求凍結(jié)恒大項目公司宜興市恒譽置業(yè)有限公司和恒大地產(chǎn)集團有限公司銀行存款1.32億元。

2021年8月10日，恒大集團同意出售旗下互聯(lián)網(wǎng)子公司恒騰網(wǎng)絡(luò)集團有限公司的股份，價值總計32.5億港元。穆迪將恒大集團的家族企業(yè)評級(CFR)下調(diào)兩個等級，從“B2”下調(diào)至“Caa1”。標(biāo)普再次將恒大評級從“B-”下調(diào)兩個級距至“CCC”。

2021年8月25日，中國恒大發(fā)布公告，今年上半年，恒大房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)虧損約為人民幣40億元，恒大汽車虧損約為人民幣48億元。盈利方面，恒大集團預(yù)計上半年凈利潤為90億元至150億元，較2020年同期下降29%到39%。

2021年9月8日，媒體爆料恒大通知兩間銀行暫停支付9月21日到期的貸款利息，恒大財富將暫停支付所有理財產(chǎn)品。

2021年9月13日，恒大財富發(fā)布三種兌付方案供投資者選擇，分別為現(xiàn)金分期兌付、實物資產(chǎn)兌付、沖抵購房尾款兌付，投資者可從三種方案中選擇其中一種兌付，或者組合任意兩種及三種方案兌付。

中國房地產(chǎn)調(diào)控政策的歷史回顧

我國自1998年建立商品房制度以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策共經(jīng)歷了六輪政策周期，可得出調(diào)控的目標(biāo)主要在于“穩(wěn)房價”與“穩(wěn)經(jīng)濟”?！胺€(wěn)房價”包含兩方面內(nèi)容，即避免房價大幅下跌和遏制房價大幅上漲。“穩(wěn)經(jīng)濟”即托底經(jīng)濟增長和避免經(jīng)濟過熱。具體而言，自1998年我國房地產(chǎn)調(diào)控政策經(jīng)歷了1998-2002年房改發(fā)展期、2003-2007年政策收緊期、2008-2009年政策寬松期、2010-2013年政策收緊期、2014-2016年二季度政策寬松期、2016年下半年至今的政策收緊期等六個政策周期。

第一階段（1998-2002年）

1998年全國商品房市場供給制度建立，福利分房制度退出，我國房地產(chǎn)市場化改革正式開啟。

第二階段（2003-2007年）

經(jīng)濟階段性地面臨過熱風(fēng)險，房地產(chǎn)供求矛盾顯現(xiàn)，價格、投資增長過快，地產(chǎn)調(diào)控轉(zhuǎn)向收緊。

第三階段（2008-2009年）

全球金融危機蔓延，為穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟增長，政策轉(zhuǎn)向刺激房地產(chǎn)消費。

第四階段（2010-2013年）

前期經(jīng)濟刺激計劃落地帶動房地產(chǎn)市場走向過熱，調(diào)控政策逐步收緊，部分城市開始限購。

第五階段（2014-2016年上半年）

房地產(chǎn)市場進入“總量放緩、區(qū)域分化”的狀態(tài)，房地產(chǎn)調(diào)控更加聚焦于去庫存以及分類管理，房地產(chǎn)調(diào)控政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

第六階段（2016年下半年至今）

房地產(chǎn)調(diào)控進入新一輪收緊周期，但與以往房地產(chǎn)調(diào)控不同，新一輪房地產(chǎn)調(diào)控呈現(xiàn)著短期調(diào)控與長效機制相結(jié)合的特點，其主要原因在于房地產(chǎn)調(diào)控需考慮兼顧經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、防范化解重大風(fēng)險的要求以及人口老齡化趨勢、城鎮(zhèn)化進一步發(fā)展等因素。

圖一：房地產(chǎn)調(diào)控的六個周期

2021年以來，在地產(chǎn)調(diào)控政策加碼下，房企資金壓力持續(xù)上升。伴隨三條紅線、貸款集中度考核等調(diào)控政策層層加碼，房企融資緊張；前8個月里，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款同比增長-6.1%，增速創(chuàng)疫情以來新低；融資趨緊的同時，銷售增速從年中開始迅速降溫，導(dǎo)致房企資金進一步緊張；8月，房企資金來源的兩年復(fù)合增長為5.1%，增速較5月高點已大幅回落6.8個百分點。

圖二：2020年年中以來地產(chǎn)銷售持續(xù)下行

圖三：房企資金增速快速下滑

表一：2021年房企信用風(fēng)險頻發(fā)

圖四：2021年房企債務(wù)違約數(shù)量創(chuàng)新高

恒大集團債務(wù)窟窿

從財務(wù)報表上看，恒大的主要債務(wù)為金融機構(gòu)的貸款、供應(yīng)商和承建商等上游企業(yè)的款項。截至今年6月30日，恒大的有息負債降低至5718億元；其中，一年內(nèi)到期的債務(wù)為2400.49億元，但同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等值物僅867.72億元，在手現(xiàn)金遠難抵短債，這也僅是有息負債中的短債。恒大應(yīng)付貿(mào)易賬款及其他應(yīng)付款項達到9511.33億元，同比增長14.71%，其中應(yīng)付給第三方的貿(mào)易賬款達6669.02億元。但同期應(yīng)收款項僅有1760億元，缺口達7752億元。

此外，恒大財富的未兌付金額、商票、與控股金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)交易，都是恒大的隱性債務(wù)。在不計入有息負債的商票方面，據(jù)上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)，恒大地產(chǎn)在2020年末商票余額達2052.67億元，較2019年增長了25.69%。目前恒大的商票逾期危機仍在發(fā)酵，其中，建筑裝飾公司金螳螂披露積累60億元的恒大商票，房屋銷售代理易居半年報中計提19億的壞賬撥備。永安股份、三棵樹等公司也均持有恒大幾個億的商票。恒大針對逾期未兌付的商票推出了“以房抵債”的方案，即恒大用期房抵消債務(wù)，但并非所有供應(yīng)商都同意這一方案。

圖五：恒大有息負債情況

（截至2021年6月30日，單位：億元）

表二：恒大集團債務(wù)構(gòu)成

表三：恒大應(yīng)付貿(mào)易賬款（截至2021年6月30日）

在近期的恒大財富兌付風(fēng)波中，400億的未到期理財規(guī)模對恒大構(gòu)成了新的壓力。2021年9月13日，恒大財富發(fā)布三種兌付方案：現(xiàn)金兌付、實物資產(chǎn)兌現(xiàn)和沖抵購房尾款兌付。

現(xiàn)金兌付

投資產(chǎn)品到期的當(dāng)月最后一個工作日可以兌付金額10%。此后，每滿三個月，在第三個月的最后一個工作日可再兌現(xiàn)一次。每次兌付都是10%，直到兌現(xiàn)完畢。

實物資產(chǎn)兌現(xiàn)

可以選擇當(dāng)?shù)氐淖≌?、公寓、寫字樓、商鋪和車位進行兌付。住宅在原價上享9折再加額外8折優(yōu)惠；公寓及寫字樓在原價上享9折再加額外7折優(yōu)惠；商鋪及車位在原價上享8折再加額外6折優(yōu)惠。

沖抵購房尾款兌付

在9月12日24點之前，已經(jīng)認購任意恒大樓盤房屋但未付清的尾款，可以用恒大理財產(chǎn)品的全部或部分金額來抵扣本人或他人的購房尾款。

值得關(guān)注的還有與恒大關(guān)聯(lián)密切的金融機構(gòu)盛京銀行、恒大人壽，恒大分別持有兩者36.4%和50%的股份。據(jù)財新此前報道，恒大與盛京銀行和控股股東恒大集團之間的關(guān)聯(lián)交易至少有上千億元的規(guī)模。監(jiān)管部門也在關(guān)注這其中的風(fēng)險隱憂。此外，盛京銀行數(shù)千億元的同業(yè)投資中有多少通過不同方式流入恒大集團也一直是市場關(guān)心的問題。

短期資金缺口推演

表內(nèi)表外負債合計或超3萬億元。截至1H21，恒大表內(nèi)負債總額1.97萬億，其中有息負債5,718億元，一年內(nèi)到期的有息負債與貿(mào)易應(yīng)付賬款（欠供應(yīng)商的錢）合計已超8,225億元。賬面貨幣資金僅為868億元，且此部分資金或仍有水分。這還未考慮到表外負債，市場保守估計表外負債或超1萬億元。

土地儲備看似貨值大，但水分也大，變現(xiàn)難。截至1H21，中國恒大土地儲備項目778個，總規(guī)劃建面2.14億方，土儲原值為4568億元。土儲對應(yīng)貨值雖然名義上超過2萬億元，但其變現(xiàn)難度大。因為恒大的土儲中三成以上在低能級城市，且四五線中不可售部分的車位和商鋪也被記成土儲，水分較大。另外，此前金茂、萬科、碧桂園等房企都與恒大洽談過項目出售事宜，但都沒達成合作。

舊改項目質(zhì)量相對較好，但需分拆賣出才有變現(xiàn)可能。截至1H21，恒大擁有舊改項目146個，其中位于深圳的有61個。若能拆分賣出，樂觀情況下預(yù)計能換回1000億元現(xiàn)金。此前建發(fā)和金茂都曾與恒大有過談判，據(jù)透露，恒大舊改項目存在超額融資情況，或有隱性雷點存在，整個談判周期較長。且舊改整個體量較大，需要分拆才可能有買方接手。

資金缺口超1000億元。假設(shè)在政府幫助下，購房者信心恢復(fù)，恒大未來一年還能順利銷售回款5000億元（極其樂觀的假設(shè)），舊改項目順利賣出合計1000億（一年內(nèi)全部賣出也是很樂觀的假設(shè)），恒大物業(yè)能賣出300億元，且1年內(nèi)的貿(mào)易應(yīng)收款489億元全部收回，距離償還一年內(nèi)到期的有息負債和供應(yīng)商的應(yīng)付賬款的8225億元，仍有超過1000億元的資金缺口。這還沒有考慮到恒大財富的擠兌，以及員工的應(yīng)付薪資，有息負債對應(yīng)利息和新增的營業(yè)成本。

圖六：2020年恒大的全年銷售額達到7232億元

表四：恒大資金缺口測算

恒大現(xiàn)金流惡化的原因分析

按揭放款變慢。從銀行信貸支持來看，房貸集中度管理后，銀行體系對于房地產(chǎn)的信貸支持總量有限，進而導(dǎo)致今年以來出現(xiàn)房子賣了但按揭放款延遲，銷售好但回款差的情況。2020年12月31日，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布房地產(chǎn)貸款集中度管理辦法，對商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款集中度進行了明確限制?！锻ㄖ返暮诵囊c為房地產(chǎn)貸款分檔與集中度管理，并設(shè)置了較長的過渡期和差異化的監(jiān)管要求。主要包括：分類分檔設(shè)置房地產(chǎn)和個人住房貸款占比上限；設(shè)置業(yè)務(wù)調(diào)整過渡期，預(yù)留充足的時間和空間，《通知》針對超限銀行設(shè)置了2～4年的過渡期要求；住房租賃和資管新規(guī)過渡期內(nèi)回表的房地產(chǎn)貸款暫不納入房地產(chǎn)貸款占比計算。

表五：房地產(chǎn)貸款分檔與集中度管理

雙向限價限制降價促銷。恒大平均拿地成本約1900元/㎡，銷售均價約10000元/㎡，地價占售價比例較低，降價促銷的空間相比其他房企較大。而6月以來，新房市場雙向限價執(zhí)行嚴格，恒大低價拿地降價銷售的營銷策略失效，導(dǎo)致銷量端的壓力陡增。

圖七：恒大拿地成本

圖八：低價拿地降價銷售的策略使得恒大毛利率低

對房價漲幅較快的城市實施遠低于實際市場價的二手房指導(dǎo)價。銀行按照二手房指導(dǎo)價發(fā)放按揭貸款其實大幅度提高了買房的門檻。房產(chǎn)終端銷售迅速降溫，政策實施之后，最火爆的深圳樓市二手房交易已經(jīng)降了8成。

行業(yè)間并購存在障礙。由于出售項目公司股權(quán)的同時也轉(zhuǎn)移了公司債務(wù)，而三道紅線要求下所有房企都在控制負債的增長，即使并購價格合適，收購方也不愿意承擔(dān)負債率上升的結(jié)果，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓不暢。所謂的“三條紅線”是央行和住建部限制開發(fā)商融資的政策，于2021年1月1日起全行業(yè)推行，具體為：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率不高于70%；凈負債率不高于100%；現(xiàn)金短債比不低于1。

表六：2021H1部分房企三道紅線情況

經(jīng)營負債結(jié)構(gòu)惡化。雖然恒大的凈負債率在持續(xù)下降，但經(jīng)營性負債卻持續(xù)上升，本質(zhì)上是恒大將對金融機構(gòu)的負債轉(zhuǎn)移到了上游供應(yīng)商。而在企業(yè)流動性出現(xiàn)問題時，對上游的占款也達到了極限，無法緩解流動性的壓力，商票兌付也是先于金融負債出現(xiàn)問題。

表七：多家建筑公司應(yīng)收款出現(xiàn)逾期

恒大危機持續(xù)發(fā)酵是否會觸發(fā)中國的“雷曼時刻”

房企信用風(fēng)險趨暴露的環(huán)境下，恒大作為行業(yè)龍頭企業(yè)，債務(wù)體量相對較大。恒大債務(wù)問題的發(fā)酵，進一步推升市場的擔(dān)憂情緒，部分觀點甚至認為，市場擔(dān)憂可能觸發(fā)中國“雷曼時刻”。

恒大債務(wù)風(fēng)險與雷曼相比，本質(zhì)區(qū)別在于資產(chǎn)質(zhì)量。雷曼兄弟破產(chǎn)前，其資產(chǎn)以金融資產(chǎn)為主，包含抵押債券、公司債券、衍生品、回購資產(chǎn)等。2008年一季度，雷曼兄弟財務(wù)報告顯示，總資產(chǎn)7860億美元中包含抵押債券1072億美元、公司債券595億美元、股權(quán)資產(chǎn)561億美元、衍生品556億美元、回購資產(chǎn)3687億美元，合計占總資產(chǎn)的82.3%。隨著公司出現(xiàn)信用風(fēng)險，MBS等資產(chǎn)遭拋售，公司所持有的金融資產(chǎn)迅速縮水、流動性枯竭。相比而言，恒大的資產(chǎn)以土地儲備、棚改項目為主，資產(chǎn)質(zhì)量較高。

圖九：雷曼兄弟2021年一季度資產(chǎn)

圖十：美國抵押債券市場

資產(chǎn)質(zhì)量差異下，恒大債務(wù)風(fēng)險傳染性或顯著弱于雷曼。雷曼發(fā)生流動性危機后，拋售其所持有的衍生品，造成市場恐慌，進而加劇風(fēng)險傳染。相比而言，恒大的資產(chǎn)以土地儲備、棚改項目為主，證券化率低，因此其風(fēng)險傳染能力明顯弱于雷曼。此外，從過去債券違約經(jīng)驗來看，債券違約一般會造成局部信用緊縮，但隨著監(jiān)管介入、央行維穩(wěn)流動性等，市場會較快消化沖擊的影響。

監(jiān)管應(yīng)對措施也是恒大債務(wù)風(fēng)險與雷曼時刻的重要區(qū)別。回顧雷曼風(fēng)險暴露全過程，在2008年9月雷曼兄弟披露重大虧損并可能破產(chǎn)后，美聯(lián)儲并未及時采取救助措施，這是導(dǎo)致后續(xù)信用風(fēng)險迅速傳染至整個金融市場的重要原因。相比而言，從7月以來，金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會、央行、銀保監(jiān)會密集約談恒大集團，顯示出監(jiān)管層密切關(guān)注恒大債務(wù)風(fēng)險，并督促公司積極化解債務(wù)風(fēng)險。

圖十一：美國房貸違約率

圖十二：包商信用風(fēng)險前后存單凈融資

圖十三：永煤信用風(fēng)險前后河南城投債凈融資

02

救助政策解讀

國內(nèi)大型企業(yè)完成債務(wù)重組分為三個階段：企業(yè)自救，地方政府介入提供流動性和信用支持，設(shè)立債委會進行企業(yè)資產(chǎn)和債務(wù)的重組。第一階段的企業(yè)自救包括股東自有資金注入，變賣資產(chǎn)，股東引入戰(zhàn)投等方式。第二階段的地方政府介入包括流動性支持，和銀行等債權(quán)人協(xié)商，設(shè)立司法集中管轄，積極表態(tài)穩(wěn)定市場情緒。第三階段的措施包括引入戰(zhàn)略投資者，保證企業(yè)的主業(yè)業(yè)務(wù)不更換，企業(yè)自身仍有造血能力。美國大型企業(yè)的債務(wù)重組也大致分為這三個階段，但具體措施更偏向于市場化。

圖十四：國內(nèi)大型企業(yè)完成債務(wù)重組的三個階段

圖十五：美國大型企業(yè)完成債務(wù)重組的三個階段

可以發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)被認定對實體經(jīng)濟造成重大影響或有系統(tǒng)性風(fēng)險，政策都會適當(dāng)參與。根據(jù)參與程度不同分為兩種：一是偏市場化；二是政府主導(dǎo)型。前者的核心是依賴企業(yè)自救，政府適當(dāng)介入。好處是企業(yè)問題較快暴露和處理，短期內(nèi)市場化出清；但風(fēng)險在于企業(yè)自身的流動性和資產(chǎn)賤賣壓力，更大的問題是“風(fēng)險的外溢”導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。后者用中央或地方政府信用做支撐，積極參與企業(yè)救助。優(yōu)點是避免流動性風(fēng)險（抽貸）和資產(chǎn)賤賣，時間換空間逐漸化解，從而避免系統(tǒng)性風(fēng)險；但風(fēng)險在于出現(xiàn)“大而不倒”的情況和處理中的道德風(fēng)險。

恒大未來的發(fā)展是在進行壓力測試，看窟窿本身有多大以及對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。若系統(tǒng)性風(fēng)險壓力不大，則會采取偏市場化的手段；若有金融系統(tǒng)性風(fēng)險，則政府會有套救助措施，避免風(fēng)險擴張，同時控制道德風(fēng)險。但結(jié)論是明確的：不會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險；因為政策有“底線思維”，同時具有較成熟的救助體系和應(yīng)對方案。

03

專家點評

中泰證券地產(chǎn)負責(zé)人陳立針對恒大事件做出了點評。

對于恒大的高杠桿經(jīng)營，他表示，“高杠桿并不是決定房企生死的核心因素，房企核心資產(chǎn)的變現(xiàn)能力才是企業(yè)的生命線。實際上，恒大整體的凈負債率自2017年來是持續(xù)下降的，但公司自身房地產(chǎn)項目的變現(xiàn)能力的全面快速惡化直接導(dǎo)致了當(dāng)前的流動性困境。從房地產(chǎn)開發(fā)流程來看，房企商獲取土地后，通過土地及在建工程獲取信貸資金。達到預(yù)售條件后，完成商品房銷售，歸還前期借貸資金，通過銷售回款進行后續(xù)開發(fā)。對于恒大當(dāng)前情況來看，觸發(fā)風(fēng)險事件發(fā)生的原因并不是房地產(chǎn)市場走弱，房價下行帶來的金融機構(gòu)抽貸引發(fā)的流動性風(fēng)險。至2022年3月前，恒大也沒境內(nèi)外公開市場債券到期帶來違約壓力。因此，我并不認為高杠桿導(dǎo)致了當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營困境，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，房地產(chǎn)銷售回款的快速惡化才是導(dǎo)致當(dāng)前流動性問題的核心因素。”

其次，對于危機的化解，“短期上來看，引入合適的投資方或資金方，通過債務(wù)重組、股權(quán)出售等方式緩解短期的兌付壓力，保障在建項目的正常施工建設(shè)，防止?fàn)€尾風(fēng)險。引導(dǎo)市場預(yù)期，增加下游購房者對于已售項目正常交樓的積極信心。通過公司自身的項目正常銷售回款，逐步化解流動性風(fēng)險，實現(xiàn)恒大危機的軟著陸?！?/p>

關(guān)于恒大危機對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響，陳立認為，“從房地產(chǎn)價格的角度和流動性風(fēng)險在行業(yè)內(nèi)擴散的范圍來看，不認為當(dāng)前恒大的問題會持續(xù)向金融體系傳導(dǎo)。從今年以來，房地產(chǎn)行業(yè)整體的經(jīng)營壓力在增加，但并非所有的房企都面臨嚴重的流動性風(fēng)險，中央三道紅線監(jiān)管政策其實已經(jīng)給予了市場一個簡單有效的房企風(fēng)險評價標(biāo)準，尤其是當(dāng)前諸多綠檔、黃檔的房企，雖然增速上面臨一定的壓力，但從違約風(fēng)險的角度來看，并不顯著，穩(wěn)健經(jīng)營的房企融資成本甚至還在持續(xù)下行。從以往境內(nèi)外房地產(chǎn)危機向金融體系擴散的情況來看，通常金融系統(tǒng)受到?jīng)_擊的原因在于大范圍的資產(chǎn)價格快速下跌。本輪開發(fā)商流動性危機屬于個別企業(yè)的點狀爆發(fā)，并非由于全行業(yè)庫存過高、需求下行的環(huán)境下的房價下行風(fēng)險。當(dāng)前“房住不炒”大背景之下，行業(yè)供需關(guān)系相對平衡，全國房價還是比較平穩(wěn)?！?/p>

對于未來房地產(chǎn)政策的方向，陳立認為，“整體上來說，地產(chǎn)政策全面放松的可能性不大。2017年后，調(diào)控政策呈現(xiàn)分城市、分供需的精細化特點。回顧歷史，房地產(chǎn)需求和供應(yīng)端調(diào)控政策的邊際變化分別取決于房價的邊際變化及地產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資的增速差。從供給側(cè)角度，歷史上來看，當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)低于固定資產(chǎn)投資，對全社會投資增速形成拖累時，供給側(cè)房企融資政策出現(xiàn)明顯寬松。這也是為何在2018年至2020年，雖然地產(chǎn)融資持續(xù)收緊，房企持續(xù)降杠桿，但行業(yè)整體投資增速大幅高于固定資產(chǎn)投資，而調(diào)控政策整體也沒有寬松的必要。近幾個月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，新開工面積快速走弱。同時，竣工面積增速持續(xù)復(fù)蘇，開工弱竣工強帶來施工規(guī)模的邊際放緩，進而拖累實際房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速回落。伴隨二三輪土地市場流拍率增加，對于優(yōu)質(zhì)房企的按揭回款及流動性投放可以適度增加，緩解流拍現(xiàn)象擴散帶來的房地產(chǎn)開發(fā)投資下行風(fēng)險?！?/p>

討論

關(guān)于資產(chǎn)價格的傳染效應(yīng)：對比美國的雷曼時刻，恒大危機體現(xiàn)出了不同的特點。首先，恒大持有土地等優(yōu)質(zhì)的實物資產(chǎn)，而雷曼兄弟超過80%的資產(chǎn)都是價格傳染性較強的金融資產(chǎn)。其次，美國市場化程度較高，金融產(chǎn)品更加復(fù)雜，客觀地為傳染效應(yīng)提供了環(huán)境，而中國政府的參與和市場在金融產(chǎn)品上創(chuàng)新能力不足反而降低了傳染風(fēng)險。最后，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，國內(nèi)有很多金融機構(gòu)是央企，因此可能兼具穩(wěn)定市場的功能，買賣資產(chǎn)時需要考慮造成系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性。

關(guān)于地方政府救助恒大的可能性。自從分稅制改革后，房地產(chǎn)行業(yè)和政府收入息息相關(guān)，土地財政成為了地方政府的特點，在這個意義上，救助恒大比美國救助雷曼兄弟更加迫切，與財政體系有一定的關(guān)聯(lián)。

排版 | 劉宣